A股策略专题：2026年红利策略三问

一问红利：2026年是否会有超额？2025年红利策略大幅跑输市场，最核心的原因在于市场找到了新的能够突破宏观趋势的成长性：以AI产业投资为代 表，以及景气度也开始逐步扩散到与AI强相关的“泛AI”领域。所以市场的定价驱动力从2022年至2024年上半年的股息率d逐步开始重新转向增长率g。展望2026年，红利策略是否会有相较于全A的超额收益，核心判断还是在于市场是否依旧以基本面的边际变化作为核心驱动力？基于我们年度策略《世界的中国》对于2026年的基本面展望，在AI投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，2026年中国的企业盈利修复可能是股票市场的核心驱动力，会有更多的行业景气度出现改善。在这种宏观背景下，我们认为投资者可能还是会更加关注基本面的边际变化（增长率）而非股息率。所以2026年红利策略似乎很难获取超额收益。但这并不意味着红利策略不重要，因为它依旧是很多投资者构建投资组合的压舱石和降低组合波动的重要工具：一方面，A股权益资产内部红利资产的估值水平最低，波动率也相对较低；另一方面，与主要城市二手住宅租金回报、10年期国债到期收益率相比，红利资产股息率仍具备较高性价比。而且参考2025年10-11月红利风格占优的经验，当市场出现明显的波动和科技成长的下行风险时，风格也会出现再均衡。二问红利：买A股还是港股？ 2025年港股的红利低波指数明显跑赢A股，相对收益高达49%，主要贡献来源是工业、金融和能源行业。尽管如此， 由于分红比例较高，所以港股红利低波的整体股息率依旧更具性价比，PE估值的绝对水平其实与A股已经相差无几。但值得注意的是随着2023年以来个股层面的股息率差异不断收敛，尤其是A-H红利股（即同时存在于A股和港股通红利低波指数中的成分股），未来进一步收敛的空间有限。从过去的相对收益来源来看，我们通过业绩归因分析发现：核心不在于行业配置贡献，而是个股选择贡献（即港股红利更好的表现并不能从行业分布上予以解释，而是个股特征）。分行业来看，累计个股选择贡献最多的行业是金融，其次是能源、工业和材料，而能源的个股选择贡献主要出现在2024年上半年，而工业和材料一直都有正的个股选择贡献。上述行业个股选择的超额实际上主要都可以由股息率的差异所解释：无论是共有的A-H红利低波股还是港股独有的股票，贡献了主要相对收益来源的行业的股息率都是港股＞A股。所以站在当下展望2026年红利策略买A股还是港股，我们的结论是：港股的配置性价比从股息率视角看依旧更好，但由于收敛的空间已经有限，二者之间的表现差异可能不会像2025年那样明显；相反，如果2026年红利策略要向基本面要弹性，那么港股红利的股息率优势也会有所削弱。需要说明的是港股红利税对机构投资者而言几乎没有影响，但对于个人投资者存在影响，考虑到居民入市在2026年较为重要，港股红利股的性价比会因此明显下降。三问红利：如何构建和优化2026年的红利组合？ 基于我们年度策略对于基本面变化的展望，未来主要有三大核心线索：一是海外AI投资与制造业复苏带来缺电；二 是新兴市场的资源保护主义与降息周期共振；三是内需破局，消费力恢复，走出通缩。根据上述线索，我们发现资源和传统制造业红利的受益范围最广：资源类红利将同时受益于海外缺电和全球制造业投资与降息周期共振；金融类红利可能仅在走出通缩之后的盈利后周期修复，比如企业盈利/信贷回暖等；公用事业类的红利里面部分受益于制造业的生产活动恢复和服务业用电增长；传统制造业红利受益面最广，除了服务性消费以外的逻辑都受益；传统消费类红利部分受益于新兴市场的城镇化，受益于内需破局和走出通缩。所以我们认为2026年高股息策略的配置思路应该重在结构切换：即从注重历史分红比例和静态股息率的思维向寻求有一定基本面弹性或边际改善趋势、未来分红比例可能抬升且预测股息率符合要求的方向转换。基于上述思路，我们构建了一套红利策略细分行业胜率和赔率相结合的评分体系：赔率以股息率为核心分析指标，同时结合分红比例的稳定性和提升空间分析；而胜率以盈利能力（ROE TTM）为核心分析指标，同时结合影响基本面/业绩的核心因素进行分析。最终基于上述评分体系，我们以（50分,50分）为中心进行划分，可以得到以下四个象限对应的行业：第一象限是赔率胜率都较好的行业：包括保险、纺织制造、煤炭开采、航运港口、饮料乳品、通信服务、家居用品、食品加工、非白酒、物流等行业。第二象限赔率不足但胜率有余：比如摩托车、工程机械等。第三象限相对而言赔率和胜率都不足，包括造纸、酒店餐饮、专业连锁等。第四象限赔率较好但胜率不足：比如白酒、银行、铁路公路、基础建设、装修建材、厨卫电器等。我们建议可以加大对于第一象限行业的配置，而第四象限的行业虽然胜率不足，但有一些赔率很高的行业也可以作为中长期配置的方向。基于行业的胜率评分，结合个股的基本面和估值数据，我们也筛选出了2026年A+H红利标的组合供投资者参考。风险提示 基本面假设证伪；测算误差。 内容目录 第一问：2026年的红利策略能有超额吗？..........................................................4第二问：2026年的红利策略，买A股还是港股？....................................................7第三问：如何构建和优化2026年的红利组合？.....................................................12风险提示......................................................................................14 图表目录 图表1：2025年全年红利策略大幅跑输市场，但在市场波动放大阶段反而有较好的收益..................4图表2：2025年红利策略细分行业的涨跌幅与股息率整体呈现负相关关系..............................5图表3：2025年红利策略细分行业的涨跌幅与ROE的环比变化（Q3-Q2）整体呈现正相关关系.............5图表4：ROE回升阶段，红利是否有超额收益取决于ROE回升的驱动力是否与红利所对应的主要行业相关...5图表5：2025年传统制造业红利表现最好，但依旧跑输市场..........................................6图表6：2023年之后，传统制造业红利相较于实物消耗型红利的表现与工业增加值-工业用电量的差值走势变成正相关.........................................................................................6图表7：当前市场的风险溢价处于历史-1x标准差附近，但还未触及历史极端值.........................7图表8：从A股权益资产内部看，红利资产估值水平最低............................................7图表9：与主要城市二手住宅租金回报、10年期国债到期收益率相比，红利资产股息率仍具备较高性价比..7图表10：2024年4月17日至今A股红利低波大幅跑输了港股红利低波................................8图表11：2024年以来即便港股通红利低波上涨更多，但和A股股息率并未明显收敛，因为分红比例更高...8图表12：港股红利低波相较于A股大幅降低了对金融的暴露，而在能源、工业和公用事业上的暴露大幅增加9图表13：从收益率的差异来看，港股通红利低波的主要相对收益来源来自工业、金融、能源的贡献........9图表14：本轮港股通红利低波相较于A股红利低波的主要收益来源是个股选择贡献......................9图表15：分行业来看，个股选择贡献主要来自金融、能源、工业和材料...............................9图表16：2024年以来A-H红利低波股，即便港股标的都涨得更多，但股息率绝对水平仍更高............10图表17：不过从时间序列来看，二者股息率均值的差值已经处于2023年以来的极低位..................10图表18：A股的金融股个数远远多于港股，而港股在能源、公用事业和工业上的个股数多于A股.........10图表19：除了医疗保健、房地产以外，其他行业港股红利低波的股息率均值都要高于A股 ...............10图表20：当前非重合个股股息率均值的差值已经处于2023年以来的最低位...........................11图表21：A股和港股通股利扣税规则对比.........................................................11图表22：基于前述的基本面线索，资源类和传统制造业的红利受益范围最广..........................12图表23：从当前的估值水平来看，股息率历史分位数在90%及以上的行业集中在传统消费类红利.........12图表24：红利策略内部的赔率和胜率构建思路....................................................13图表25：基于赔率和胜率评分的红利策略（传统制造业类、资源类以及传统消费类）子行业筛选.........13 图表26：2026年A-H红利股50标的组合名单（由于有重复的标的，顺延5个，一共55个标的）........14 第一问：2026年的红利策略能有超额吗？ 2025年红利策略大幅跑输市场，核心原因有三： 第一，市场找到了以AI为代表的产业趋势，以光模块、PCB、算力为代表的产业链环节进入了高景气区间，成长领域的赛道化投资卷土重来。 第二，制造业开始“反内卷”，对此前依赖于制造业内卷带来“用电量＞实际GDP”的实物消耗型红利造成了基本面的下行压力。 第三，2024年“924”之后市场的风险偏好明显抬升，市场成交情绪一直处于相对高位。 但值得关注的是当TMT出现较大的波动、市场整体呈现震荡或者下行趋势，风格也会出现再均衡，红利在1-2个月的维度也会相对占优。 所以展望2026年全年红利策略是否会有超额收益，核心在于上述三个原因是否会出现变化。 第一，2026年我们对于基本面的假设是景气度逐步扩散带来全社会资本回报企稳回升，在这种环境下单纯依赖于股息率筛选的红利策略可能有绝对收益但依然缺乏相对收益。 我们在年度策略展望中提到，在AI投资宏观风险较低、降息周期下全球制造业景气度向上的背景下，2026年中国的企业盈利修复可能是股票市场的核心驱动力，会有更多的行业景气度出现改善。在这种宏观背景下，可能投资者会更加关注基本面的边际变化（增长率）而不像2022-2024年H1那样特别关注分红回报（股息率）。 从2025年的红利策略内部细分行业表现和股息率、ROE的边际变化关系来看，也的确如此：如果我们选取申万二级行业，然后筛选出股息率大于均值的行业，这些行业2025年全年行业涨跌幅与股息率呈现明显的负相关关系，而大部分行业的涨跌幅与ROE的环比变化（2025Q3相较于2025Q2）呈现明显正相关关系。 而从历史上看，全A（非金融）ROE回升阶段，红利是否有超额收益取决于ROE回升的驱动力是否与红利所对应的主要行业相关。比如2005-2007年和2016-2017年红利相对市场有明显超额，因为当时的红利行业也正好对应着宏观经济逻辑下最受益的部分。但如果ROE回升是以产业政策为驱动，比如2008年之后的消费下乡、2013年的移动互联网以及2019-2021年的核心资产行情，那么红利便会跑输市场。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wi