宏观主题研究：美国劳动力市场到底有多弱？

宏观主题研究：美国劳动力市场到底有多弱？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 28086437 2026年1月26日 伴随着去年下半年失业率的上升，美国劳动力市场是否会加速恶化从而引发经济衰退逐渐成为市场焦点问题之一。从历史数据来看，美国每次加息周期后失业率的趋势上行似乎均伴随着经济衰退。这一规律此次是否可以被打破呢？通过本篇报告，我们试图囊括尽可能多的就业市场数据以全面诊脉美国劳动力市场现状，并做前景展望。 2025年劳动力市场数据经常呈现出新增就业人数和失业率走势不一致的现象，看似矛盾的数据背后是较为罕见的供需两弱式就业市场降温。从月度数据来看，去年下半年的新增就业人数和失业率数据经常“打架”。从全年数据来看，2025年亦呈现出罕见的低新增就业人数和仅温和上升的失业率共存的局面。我们认为背后原因主要是供需双双走弱式的劳动力市场降温。一方面，劳动力市场需求因为此前居高不下的政策利率水平和特朗普裁减政府人手而下降。另一方面，特朗普政府严格执行的收紧移民政策亦导致了劳动力市场供给的显著下降。劳动力供给的下降帮助避免了失业率的急速上升和经济衰退。 展望2026年，我们预计美国劳动力市场的下行趋势仍会持续一段时间，但急速恶化并引发经济衰退的可能性并不高。大多数调查类数据暗示劳动力市场走弱或仍将持续一段时间。我们将所有收集到的劳动力市场相关数据制作成热力图，热力图显示大部分指标较2025年年初确实有所走弱，但这其中有相当部分已走过阶段性最低点开始回稳。结合通胀和实体经济数据，我们认为随着加征关税的影响逐渐体现，劳动力市场或仍将走弱一段时间，但不至于急速恶化。而后在政策刺激下，我们估计今年下半年就业市场或走过阶段性低点并开始企稳。综合考虑今年通胀率先扬后抑的趋势预测，我们预计今年美联储还会有两次25个基点的降息。但在本周的1月议息会议上，美联储大概率会跳过降息。 风险提示：降息过慢引起经济衰退；关税对通胀的影响不是一次性的，持续过久可能引发再通胀；政策刺激成效不及预期；特朗普再推出大规模加征关税政策；地缘政治风险。 宏观主题研究：美国劳动力市场到底有多弱？ 伴随着去年下半年失业率的上升，美国劳动力市场是否会加速恶化从而引发经济衰退逐渐成为市场焦点问题之一。在2023年7月美联储最后一次加息之后，美国失业率见底并开始温和回升。不过由于上升的速度较为温和，美联储此前似乎把注意力更多放在了通胀压力上。这个局面直到去年下半年失业率上行趋势似乎加快而有所改变。从1959年起的月度失业率数据来看，每次在加息周期后失业率的趋势上行似乎均伴随着经济衰退，成功避免了经济衰退的加息周期后失业率均未发现明显的上行趋势（图表1）。这一规律此次是否可以被打破呢？通过本篇报告，我们试图囊括尽可能多的就业市场数据以全面诊脉美国劳动力市场现状，并做前景展望。 注：我们按照政策利率调高作为升息标准，而衰退期定义来自NBER资料来源：CEIC、NBER、浦银国际 从月度数据来看，近几个月的劳动力市场数据经常呈现喜忧参半的局面。从2025年5月起，非农新增就业人数中枢开始明显下滑。7-8月新增就业人数连续不及预期，且失业率升高。尽管9月和11月新增就业人数好于预期（图表2），但失业率仍在持续上升，快速上升的失业率使得劳动力市场逐渐成为市场和美联储关注焦点。12月，失业率终于下滑0.1个百分点到4.4%（图表3）。不过，从新增就业人数来看，尽管9月和11月数据超出市场预期，但是12月数据却低于前值和市场预期，且10-11月两月的新增就业人数合计下修高达7.6万人。综上所述，近期数据对劳动力市场的信号是比较混沌的。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 从全年数据来看，2025年的就业数据呈现出罕见的低新增就业和仅温和上升的失业率共存的局面。2025年全年非农新增就业人数仅为58.4万人，远低于2024年的201.2万人和2023年的259.4万人（图表4）。这一读数是2010年以来的新低（不包含受新冠疫情影响的2020年）。与此同时，JOLTS职位空缺和失业人数比例也继续下滑，从2024年底的1.09走低到2025年11月的0.92（图表5）。尽管如此，失业率的上升幅度仍较为温和，仅从2024年的平均4.03%微升至4.24%。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 究其原因，看似矛盾的就业数据背后是较为罕见的供需双双走弱式劳动力市场降温。一方面，在2023年7月美联储最后一次加息将政策利率推至5.25%的高位后，政策利率在此高位维持了长达14个月的时间，直至2024年9月才开始调低。然而，降息周期仅维持了3个月，2025年起美联储又因为特朗普二次上任后的关税政策以及关税政策对通胀影响的不确定性而暂停降息长达8个月，直到去年9月才再次重启降息（图表6）。利率高企的环境影响了劳动力市场需求——新增非农就业人数在2025年显著下降。另外一个导致新增就业显著下降的原因或是特朗普削减政府人手——政府非农就业人数2025年减少了14.9万人（2024年：+45.3万人）。不过，私人部门的就业表现亦显著弱于2024年（2025年：73.3万人，2024年：155.9万人，图表7）。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 另一方面，特朗普政府严格执行的收紧移民政策亦导致了劳动力市场供给的显著下降。我们注意到劳动参与率在波动中从2024年年均62.6%下滑至2025年的62.4%（图表8）。此外，尽管非农雇佣率近年来有所下滑，非农离职率亦有所下降（图表8），两者的差值大部分时候仍然为正，区别于此前失业率高企时显著为负的非农雇佣率和离职率差值（2000-2001年，2008-2009年，2020年3到4月，图表9）。劳动力供给的下降帮助避免了失业率的急速上升和经济衰退。 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 大多数调查类数据暗示劳动力市场走弱在未来或仍将持续一段时间。从PMI指数来看，制造业PMI就业指数从去年2月起跌落到50的枯荣线以下，全年整体形势稳中有跌，不过最近12月读数回升了0.9到44.9。非制造业PMI就业指数在2025年上半年亦在波动中下行，不过自去年7月见底后开始回升，去年年底已回到50枯荣线以上（12月：52，图表10）。 然而，其他大多数调查类数据却不容乐观：1）中小企业乐观指数里的增加就业计划比例在去年12月下滑2个百分点到17%，尽管此前在去年6-11月曾温和上行；2）世界大型企业联合会（TheConferenceBoard，简称CB）的调查表明，认为工作机会充足的比例在2025年以来一路下滑，而认为难以获得工作比例稳中有升，两者间的差值在去年年底明显收窄（图表11）；3）纽约联储的调查显示离职预期在去年12月显著上升，而求职预期同期显著下滑（图表12）。 不过，从高频的周度领取失业金人数数据来看，今年1月不论是当周初次领取失业金人数还是持续领取失业金人数均有所下滑（图表13）。 资料来源：世界大型企业联合会、CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：Bloomberg、纽约联储、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际 加总来看，我们将所有收集到的劳动力市场相关数据制作成了热力图。热力图显示大部分指标较2025年年初确实有所走弱，但这其中有相当部分已走过阶段性最低点开始回稳（图表14）。 展望2026年，我们预计美国劳动力市场的下行趋势仍会持续一段时间，但急速恶化并引发经济衰退的可能性并不高。结合通胀和实体经济数据，我们认为加征关税对截至目前发布的劳动力市场硬数据影响相当有限，而加征关税对实体经济和就业市场的影响将在接下来几个月的数据中逐渐体现，或拉低非农就业数据和抬高失业率。然而，考虑到我们在热力图（图表14）中所分析的劳动力市场数据综合情况、劳动力供给的下降和去年9月起货币政策的放松等因素，我们依然不认为美国就业市场会急速恶化且引发经济衰退。而在美国今年财政刺激预计将促进居民消费和企业投资的情况下，我们估计今年下半年就业市场或走过阶段性低点并开始企稳，失业率开始下行。全年来看，我们预计年均失业率将进一步从2025年的4.2%上升到2026年的4.4%。基于我们对劳动力市场的判断以及通胀率先抑后扬的趋势估计，我们预计今年美联储还会有两次25个基点的降息，以避免劳动力市场急速恶化和经济衰退。不过在本周的1月议息会议上，美联储大概率会跳过降息。 附录 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其