宏观点评：转型加速，内需偏弱

转型加速，内需偏弱 报告摘要 海外宏观：经济平稳，欧洲趋弱。全球制造业温和扩张。景气度连续五个月保持在荣枯线以上。美国制造业景气度相对更高，在国际地缘政治和贸易形 势日趋严峻的背景下，跨国企业的经营受到了较大干扰，本土企业则相对受益 。欧元区表现较弱，来自美国的经贸摩擦和中国的制造业竞争压力让欧洲制造 业遭遇很大困难。德国制造业衰退尤其严重。而这些困难还可能进一步深化。 国内宏观：内需加速走弱。2025年中国经济实现5%的增长目标，经济 前高后低。名义GDP增速偏低，导致实体经济体感相对不佳。2024和20 25年中国经济的动能相似，外需对经济增长起到了重要的拉动作用，消费和投资 的作用则明显低于历史平均水平。这背后是中国经济转型的进程。房地产在经 济中的比重快速下滑，导致相关的居民消费和投资快速萎缩，而高技术制造业 则快速发展，在国际上的竞争力不断增强，所以出口成为了经济发展阶段性的 主要动力。我们认为目前正处于转型期的“外需拉动经济、反哺内需”的特 殊时期 ，2026年预计仍为这一格局。12月经济数据反映出中国内需仍然非常疲软 ，居民消费缺乏回升动力，但投资有望逐步企稳回升，外需依然是拉动经济的 重要动力。通胀回升但金融周期向下，未来继续回升的动力存疑，需要政策进 一步呵护。 政策：外部环境表面趋稳、地缘风险抬头，国内延续稳节奏为明年蓄力。12月以来，全球宏观环境呈现出“经济与政策层面平稳、地缘政治风险持 续上升 ”的特征。外部环境已从年中的“高频政策冲击”，转向“低频但具有更高 冲击力”，对全球风险偏好的影响方式正在发生变化。国内经济与货币政策层 面保持稳定，地缘政治风险边际上升但尚未对我国经济带来明显冲击。我们认 为12月政策的关键词不是“加码”，而是“稳住”，为下一阶段增长与应对潜在外部冲击预留空间，特别是26年贸易顺差、地缘政治可能带来的新扰动。 大类资产：人民币升值，贵金属大涨，股市上涨。近一个月影响全球市场的交易主线有两条：一是地缘政治层面，美国抓捕委内瑞拉总统，并宣称要占 领格陵兰及对伊朗威胁动武。二是美国哥伦比亚特区联邦检察官办公室对美联 储主席鲍威尔展开刑事调查，意在影响美联储独立性，也引起了市场对美元信 用的担忧。我们继续看好中国股市的表现。年初股市快速上涨之后出现一 定调整 ，我们认为长期趋势依然向好。一是中国经济转型较快，以科技产业为代表 的新经济具有较高的景气度；二是居民存款和社保、保险资金仍然大量欠配，有流入股市的动力，在股市趋势向好的背景下可以出现正反馈效应。建议关注 国产自主可控、军工等板块，对消费、周期股相对谨慎。 风险提示：1、美联储货币政策出现大幅摇摆；2、中国经济超预期下行。 海外宏观：经济平稳，欧洲趋弱 全球制造业温和扩张。景气度连续五个月保持在荣枯线以上。美国制造业景气度相对更高，但Markit PMI显著高于ISM PMI指数。ISM制造业指数下降较快，其成分包含更多的大型跨国企业，这反映出在国际地缘政治和贸易形势日趋严峻的背景下，跨国企业的经营受到了较大干扰，本土企业则相对受益。欧元区表现较弱，来自美国的经贸摩擦和中国的制造业竞争压力让欧洲制造业遭遇很大困难。德国制造业衰退尤其严重。而这些困难还可能进一步深化。 11月全球制造业PMI为50.4%。美国12月Markit制造业PMI 51.8%，ISM制造业PMI47.9%。欧元区12月制造业PMI 48.8。德国12月制造业PMI为47%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国12月就业市场保持平稳，失业率微幅回落，薪资增速回升。消费者信心指数回升，通胀预期下降，表明“滞胀”预期有所降温。就业市场和消费者信心的数据反映出美国经济虽然边际降温，但是韧性仍足，无需对经济基本面担忧。 美国12月新增非农就业5万人。失业率为4.4%，较11月下降0.1个百分点。平均 时薪同比增长3.76%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 国内宏观：内需加速走弱 经济如期收官，外需贡献较大 2025年中国经济实现5%的增长目标，经济前高后低。名义GDP增速偏低，导致实体经济体感相对不佳。2024和2025年中国经济的动能相似，外需对经济增长起到了重要的拉动作用，消费和投资的作用则明显低于历史平均水平。这背后是中国经济转型的进程。房地产在经济中的比重快速下滑，导致相关的居民消费和投资快速萎缩，而高技术制造业则快速发展，在国际上的竞争力不断增强，所以出口成为了经济发展阶段性的主要动力。我们认为目前正处于转型期的“外需拉动经济、反哺内需”的特殊时期，2026年预计仍为这一格局。 中国2025年GDP实际增长5%，名义增长4%。消费对GDP的拉动率为2.6%， 投资对GDP的拉动率为0.77%，净出口对经济的拉动率为1.64%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 出口拉动工业生产 12月出口继续保持强劲，并拉动工业生产。与房地产相关的非金属矿物制品业、家具制造业等行业增加值增速较低，而设备制造业、汽车制造业等出口相关的行业增速则较高。反映出工业生产与出口的联动性。出口继续体现“去美国化”的特点，中国对美国出口继续下滑，并未因中美关税推迟而反弹，对欧盟、东盟等区域的出口则保持高增长。值得注意的是中国12月份进口也出现明显提升，尤其是对欧盟的进口。我们认为在中国贸易顺差处于高位的背景下，为了避免潜在的外交纷争，合理增加进口是未来的重要趋势。 12月中国出口同比增长6.6%，进口同比增长5.7%。中国对美国出口同比下降30%，对欧盟出口同比增长11.6%，对东盟出口同比增长11.2%。12月工业增加值同比增长5.2%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 内需依然疲软 12月居民消费继续下滑。消费增速连续第7个月下滑，一是房地产市场持续下滑导致相关房地产后周期类商品消费疲软，比如建筑装潢材料、家具等；二是此前消费补贴相关的商品消费在补贴退坡之后快速下滑，比如家电音像等；三是汽车消费下滑幅度仍大。我们认为受制于居民收入增速的限制，未来居民消费整体仍将相对较弱。消费补贴刺激政策可能带来阶段性的消费上行，但是出现持续改善的难度较大。 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%。建筑装潢类消费同比下降11.8%，家具消 费同比下降2.2%，家电音像同比下降18.7%，汽车消费同比下降5%。 投资增速亦大幅下滑。12月制造业投资、基建投资和房地产投资全面下降。我们认为“十五五”开局之年，政策重点推动的行业有望带动制造业投资企稳回升；随着新型政策性金融工具等资金逐步到位，基建投资也有望企稳反弹。房地产投资在2025年下半年快速下滑，不过从边际变化来看，新开工面积、商品房消费面积等前瞻性指标的同比降幅已经连续两个月收窄，我们认为房地产开发投资也有望逐步企稳。 我们测算12月固定资产投资当月同比下滑16%，制造业投资当月同比下降10.5%， 全口径基建投资当月同比下降12.2%，房地产开发投资当月同比下降36.3%。新开工面积同 比下降19.3%，商品房销售面积同比下降15.5%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所测算 金融周期下行，通胀回暖 12月物价温和回升，PPI与CPI均有所回升。我们认为随着“反内卷”相关政策对部分冗余产能的不断压缩，工业品价格开始出现回暖趋势。我们预计这一趋势有望延续。但是物价回暖的速度仍然存疑。社融存量同比增速在2025年7月份开始持续下降，金融周期重回下行通道，未来实物投资需求的持续性存疑。我们认为2026年物价水平整体有望温和回升，但速度不会很快。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 12月CPI同比上涨0.8%，涨幅较11月提升0. 1个百分点。PPI同比下降1.9%，降 幅较11月收窄0.3个百分点。存量社会融资规模同比增长8.3%，增速较11月下降0. 2个百分点。 总体来看，我们认为12月经济数据反映出中国内需仍然非常疲软，居民消费缺乏回升动力，但投资有望逐步企稳回升，外需依然是拉动经济的重要动力。通胀回升但金融周期向下，未来继续回升的动力存疑，需要政策进一步呵护。 政策：外部环境表面趋稳、地缘风险抬头，国内延续稳节奏为明年蓄力 12月以来，全球宏观环境呈现出“经济与政策层面平稳、地缘政治风险持续上升”的特征。一方面，中美关系在此前将关税与部分敏感议题阶段性顺延的基础上，继续维持沟 通渠 道，市场对短期出现系统性经贸摩擦的担忧明显下降，外部不确定性在贸易与政策层面有所收敛 ； 另一方面，美国在拉美与北极方向的地缘动作开始升温，围绕委内瑞拉局势的强硬表 态以及对格陵兰相关问题的频繁发声，使得地缘政治风险重新进入市场视野。整体来看，外部环境已从年中的“高频政策冲击”，转向“低频但具有更高冲击力”，对全球风险偏好的影响方式正在发生变化。 海外宏观方面，主要经济体仍处于“增长偏弱、通胀可控、货币政策谨慎宽松”的状 态。美国通胀水平虽仍高于2%的长期目标，但继续上行压力有限，就业与需求边际放缓的 趋势更加清晰。12月FOMC会议延续风险管理导向，强调在抑制通胀与避免经济过度下行 之间保持平衡，显示降息方向并未逆转，但节奏明显放缓。在这一宏观背景下，美国在委内 瑞拉问题上的强硬立场，更像是通过地缘政治手段巩固能源与区域影响力，其直接经济冲 击有 限，但可能通过油价预期、风险溢价和美元资产偏好间接影响全球市场。但我们认为，如果委内瑞拉资源可以快速开采，油价及其他相关大宗价格或进一步下降。同样，对格陵兰相关问题的关注，更多体现为战略层面的长期博弈，对短期经济基本面影响不大，但在年末流动性相对收敛的环境下，容易放大市场对不确定性的敏感度。 日本方面，年末市场对利率与汇率波动的关注度仍然较高，但此前引发担忧的利率快速上行情形并未持续。日本央行在政策沟通上保持克制，市场对短期内出现激进正常化的预 期有所降温。从全球资产表现看，12月主要股指并未因日债利率波动或地缘事件出现明显共振下 跌，显示在经历多轮冲击后，全球市场整体杠杆水平和风险暴露已较为收敛，对单一地缘 事件的承受能力有所增强。汇率方面，宽松的财政政策进一步对日元兑美元汇率带来不利预期，我们认为在利率压力下，日本2026年不会出现财政与货币双宽松局面。 国内政策在12月延续“稳中收官”的特征，整体取向偏稳、偏克制。货币政策方面，央行继续通过公开市场操作和中期工具维持流动性合理充裕，重点放在跨年资金安排和金融 体系稳定上，未在政策利率层面释放新的信号。这一选择既反映了对人民币汇率与中美利差 约束的考量，也体现出在外部地缘不确定性上升的背景下，政策更倾向于保持操作弹性，而 非提前用尽宽松空间。 财政与“准财政”政策在12月同样以执行和消化为主。1月召开的部委新闻发布会提出新续政策，扩内需政策进入财政与货币双端协同发力阶段：财政端通过贴息力度与覆盖面 的全面提升强化对终端需求的直达效应，个人消费贷款贴息上限由500元大幅提升至3000元，并首次将信用卡分期纳入支持范围；服务消费企业的单户贷款额度上调至1000万元、 贴息上限提升至10万元，同时新增数字、绿色、零售三大重点领域，政策期限延长至2026年 底。货币端方面，央行同步下调多类结构性政策工具利率0. 25个百分点，进一步引导融资 成本下行，强化对扩大内需的政策合力与传导效果。 除此之外，年内已经明确的政策性金融工具、地方债务空间和项目资本金补充安排， 进入集中推进与效果评估阶段。政策重心并未转向新增刺激，而是强调把已有资金尽快转化 为实物工作量，特别是在基础设施、产业升级和公共服务领域形成对冲外部不确定性的“内生 支撑 ”。在外部地缘风险边际上升的情况下，这种以内需和投资托底的政策思路，具有明显的 防御属性。在这样的大背景下，我们认为两会的关注点依然是财政赤字率。 房地产仍是国内宏观的关键风险点之一。尽管12月部分核心城市的成交边际企稳， 但整体行业修复基础仍不牢固，投资和资金到位压力尚未明显缓解。政策层面继续坚持“托 底而非拉升”的定位，