以“智驾之眼”筑基，迈向“物理AI”通用感官新纪元

禾赛-W(2525.HK) 股票投资评级 买入|首次覆盖 以“智驾之眼”筑基，迈向“物理AI”通用感官新纪元 l投资要点 禾赛科技为全球领先的激光雷达研发与制造企业，产品广泛布局自动驾驶、具身智能等多领域。截止2025年，公司全球车载激光雷达市占率第一、全球ADAS激光雷达市占率第一、全球L4自动驾驶激光雷达市占率第一。公司激光雷达产品已实现从气体检测、到智能驾驶、再到机器人领域的跨越，正演进为物理AI的通用传感器。 公司通过自研芯片化等大幅降本，为高毛利带来保障。硬件的降本来自设计，公司2017年开始专注自研芯片，2025年宣布禾赛的高性能智能主控芯片费米C500，补齐了禾赛全栈自研的最后一块拼图。公司成为目前行业唯一7大关键部件全栈自研的激光雷达公司。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 核心看点：1）ADAS：L3有望成为最大变量。行业层面2025年政策、成本、技术齐发力，为高阶智驾迎来拐点。L3牌照发放成为行业硬件需求结构性升级的核心变量。凭借ETX主雷达+多颗FTX补盲雷达的产品组合，成功斩获首个乘用车量产定点项目，预计将于2026年底或2027年初启动量产。2）机器人：从25年爆发的割草机器人开始，激光雷达不止于汽车，同时应用于泛机器人领域。我们认为，激光雷达作为感知传感器，下游应用可以是任何需要“眼睛”去看的场景，激光雷达扮演的则是【卖铲子】的角色、泛化能力强，长期市场空间巨大。 最新收盘价（港元）224.80总股本/流通股本（亿股）1.57/ 1.30总市值/流通市值（亿港元）353 / 29352周内最高/最低价244.0/ 116.3资产负债率(%)18.99%市盈率75.1第一大股东Fermat Star Limited l盈利预测 预计公司2025-2027年营业收入分别为30.9、41.0、54.1亿元，同比增加48.7%/32.8%/31.8%。GAAP净利润分别为4.2/6.8/9.2亿元，25-27年同比增加508.5%、61.6%、36.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。 研究所 分析师:付秉正SAC登记编号:S1340524100004Email:fubingzheng@cnpsec.com l风险提示： 汽车销量不及预期风险；机器人发展不及预期，智能驾驶渗透率不及预期等风险。 目录 1禾赛ADAS激光雷达领跑市场：挑战质量、性能、成本的“不可能三角”...............................41.1质量&性能：入局智能驾驶，高线产品切入打破海外垄断.......................................41.2成本：905nm VCSEL+“芯片化”推动激光雷达的极致降本........................................51.3盈利标杆：全球首家&唯一盈利的上市Lidar企业，双线爆发的盈利标杆.........................71.4核心跟踪点：L3激光雷达通胀-单车ASP提升、海外&燃油的国际化战略.........................82具身智能：开启感知新时代，物理AI应用的“通用传感器”........................................112.1行业：智驾之眼-机器人之眼，激光雷达在多维度新场景突破..................................112.2禾赛：割草机器人场景率先爆发，Robotaxi全球头部企业首选................................122.3智能割草机：禾赛2025年割草机器人3D激光雷达出货量第一.................................132.4 Robotaxi：禾赛在全球Robotaxi激光雷达领域占据主导地位..................................152.5其他领域运用：向物理AI的通用传感器发展................................................163盈利预测与估值.............................................................................163.1盈利预测...............................................................................163.2投资建议与估值.........................................................................164风险提示...................................................................................17 图表目录 图表1：公司产品分布图，多场景多元化布局................................................4图表2：车载激光雷达市占率（2023内圈VS 2024外圈）.....................................5图表3：L4激光雷达市占率（2023内圈VS 2024外圈）.......................................5图表4：公司光子隔离使激光通道数是传统方案的10X.........................................6图表5：公司激光雷达销售额提升（单位：百万美元）........................................6图表6：ADAS激光雷达市占率（2023内圈VS 2024外圈）.....................................6图表7：禾赛科技激光雷达出货量..........................................................7图表8：禾赛科技近5年营业收入..........................................................7图表9：公司近年来维持高毛利率水平（单位：%）...........................................8图表10：公司近三年Non-GAAP净利润，国内首家盈利的厂商（单位：千元）....................8图表11：极狐阿尔法S6为三激光雷达智驾版，再次明确激光雷达的通胀逻辑....................9图表12：高阶智驾车企硬件预埋，搭载多颗激光雷达.........................................9图表13：搭载禾赛激光雷达的乘用车客户..................................................10图表14：部分海外搭载激光雷达的车企....................................................11图表15：激光雷达下游应用场景丰富......................................................12图表16：全球机器人领域3D激光雷达市场规模预测（亿元）.................................12图表17：公司激光雷达在泛机器人领域运用广泛............................................12图表18：公司近年泛机器人激光雷达交付量提升明显（单位：颗）............................13图表19：割草机方案对比，激光雷达优势显著..............................................14图表20：割草机器人出货量及渗透率......................................................14图表21：2026年CES展中部分搭载禾赛JT系列激光雷达的割草机产品.........................15图表22：搭载禾赛激光雷达的Robotaxi公司...............................................16图表23：禾赛被英伟达选定为激光雷达合作伙伴............................................16图表24：可比公司估值..................................................................17 1禾赛ADAS激光雷达领跑市场：挑战质量、性能、成本的“不可能三角” 1.1质量&性能：入局智能驾驶，高线产品切入打破海外垄断 禾赛科技为全球领先的激光雷达研发与制造企业，产品广泛布局自动驾驶、具身智能等多领域。公司以核心技术驱动、通过精准的战略卡位实现跃迁。截止2025年，公司全球车载激光雷达市占率第一、全球ADAS激光雷达市占率第一、全球L4自动驾驶激光雷达市占率第一，公司产品在性能、量产交付及全球化布局上展现出强大的综合竞争力。 复盘：气体检测-入局智能驾驶-智驾之眼全球领先地位-布局物理AI的通用传感器技术奠基期（2014-2016）。以激光气体检测业务完成原始技术积累。 成为“智驾之眼”-入局智能驾驶，L4全球市占率第一（2016-2020）。2016年10月，公司通过首次发布高性能Pandar系列产品32线激光测距雷达Pandar32，以“由高打低”策略切入并迅速占领L4级自动驾驶Robotaxi市场。2017年4月，禾赛绕开低线数入门的路线，直接推出高线数的Pandar40对标Velodyne旗舰，把需要精细调校的128块电路板缩减成11块，同时测距性能几乎是Velodyne的两倍。此举打破海外垄断，2024年禾赛在L4激光雷达市占率高达61%，全球前十大Robotaxi公司中有9家选择公司产品。 智驾通用传感器-跃升为“物理AI的通用传感器”（2020至今）。公司将已验证的高端技术导入ADAS及具身智能市场，实现规模化量产并确立全球领导地位。截止2025年，公司已获24家主机厂超过120个车型的量产定点，公司以33%的市场份额连续四年位居全球车载激光雷达市占率榜首，据盖世研究院最新数据，禾赛已连续10个月稳居市场第一。2026年1月的CES展中，禾赛作为英伟达的激光雷达合作伙伴，共同布局L4无人驾驶领域。公司积极布局具身领域，机器人激光雷达已批量应用在割草机、无人机、机器狗、人形机器人等领域。 资料来源：YoleGroup,中邮证券研究所 资料来源：YoleGroup，中邮证券研究所 1.2成本：905nm VCSEL+“芯片化”推动激光雷达的极致降本 “豪赌式”的正确判断：禾赛选择905nmVCSEL，自研芯片使成本下降曲线更为陡峭，同时兼顾性能。禾赛在八年时间中，将激光雷达单价从8万美元骤降至200美元，成本降幅达99.8%。降本的同时，禾赛的毛利长期保持在30%-40%。其背后和核心在于关键部件的全栈自研，16款自研芯片获得AEC-Q车规认证，累计交付达1.85亿颗，位列全球第一。 芯片化-“硬件的降本来自设计”。禾赛CEO李一帆一早就确立了芯片化的方向，他曾表示：“硬件降本来自设计，而非规模。禾赛更想成为一家芯片公司。”从成本结构看，激光雷达的主要成本集中于光电器件、信号处理模块及系统封装环节。通过自研ASIC、SoC等方式实现核心功能高度集成，可有效减少分立器件数量，降低制造与测试复杂度，同时提升良率 与长期可靠性。随着芯