晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-27 宏观策略 2026年01月27日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 2026年“经济开门红”的可能性仍在提升 海外周报20260126：海外宏观与交易复盘：特朗普再度“TACO”，金银续创新高 核心观点：本周海外市场由特朗普针对格陵兰岛的关税威胁及其后“TACO”行为、以及日本财政风波所主导，贵金属和大宗商品领涨，全球股票、债券和美元指数表现不佳，其中美国一度遭遇股债汇三杀，随后在特朗普“TACO”、以及延续稳健的美国经济数据后回暖。下周关注可能公布的美联储主席人选，以及美国政府关门风波。我们认为，在中期选举临近的当下，两党大概率将致力于避免政府停摆，且即使政府停摆，其影响相较去年11月也更小。 金融产品周报20260125：持续看多，关注周期行业的长期机会 市场行情展望：（2026.1.26-2026.1.30）观点：持续看多，关注周期行业的长期机会1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1月A股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股在宽基ETF持续流出的情况下，大多数指数表现仍然较为不错。宽基中微盘指数和中证500领涨市场，而沪深300、上证50、创业板指则表现相对较弱。鉴于1月下旬，微盘指数在日历效应中可能有一定的财报压力，后续宽基中我们主要推荐中证500。结构上，长期维度，我们重点推荐关注有色金属和化工，全球宏观事件的共振带来了周期行业极为强劲的上涨动力。其中伦敦银现的价格在1月23日超过了100的心理关键位置，为后续进一步的上涨打开了空间。石油石化方向也逐步迎来了底部的反转。而短期维度，本周题材类投资也同样在1月23日全面爆发，以上周停牌的利欧股份打开跌停板为资金流变化的节点，商业航天、AI应用、太空光伏等均迎来了不同程度的上涨，确认了题材类投资短期的反抽开始。但同时我们也需要警惕可能因短期上涨过快而引起的下一轮异动风险。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。 固收金工 “十五五”时期重点发展产业研究：“十五五”时期作为基本实现社会主义现代化的关键五年，围绕“建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、推动全面绿色转型、增进民生福祉”四大核心主线，明确了多领域 重点发展方向，覆盖新型支柱产业、未来产业、传统产业升级、基础设施建设、绿色转型和民生保障与消费升级等6大关键产业领域。我们预计相关领域将迎来政策支持、融资突破与市场扩容的多重红利，从债券市场而言，或将利好各领域相关行业所属发债主体的债券供给及需求，为产业债板块的择券策略提供新思路。各产业所属发债主体的总量与结构分析：1）根据2024年1月1日-2025年12月31日期间实际完成债券发行的产业主体的所属申万行业、所属Wind行业、主营业务范围及主要产品项目来进行筛选，共取得1098家发债主体的业务内容符合国家“十五五”战略发展导向，其存量债券总规模约为10.8万亿元，最新主体评级以AAA级为主，所属地域以华东、华北等地区较多，企业性质以地方国有企业和中央国有企业居多。2）分属“十五五”规划重点支持发展的6大产业的企业在债券市场的参与情况存在较为明显的差异化。风险提示：宏观经济下行超预期风险；产业政策落地不及预期风险；信用环境收紧风险；技术路径迭代风险；行业竞争加剧风险；发债主体信用资质恶化风险。 固收周报20260126：转债建议同时关注高胜率顺周期标的 转债策略建议赔率和胜率兼顾，以构建低波组合。 固收周报20260126：周观：新的债市震荡区间形成（2026年第4期） 新的债市震荡区间形成宏观数据符合预期，MLF超额续作平抑降准博弈。2025年全年GDP同比增长5%达成既定目标，四季度GDP同比增长4.5%。12月工业增加值同比5.2%表现较强，但投资与社零数据承压，显示“生产强、需求弱”的结构性矛盾依然存在，政策发力窗口或后移至2026年上半年。流动性与债市方面，本周（2026.1.19-1.23）央行超额续作MLF净投放7000亿元，有效对冲春节前流动性缺口，显著降低了短期内的降准概率。受此影响，10年期国债活跃券收益率下行1.3bp至1.83%，市场重回窄幅震荡格局。海外市场方面，黄金因地缘避险与公共部门配置需求录得单周8.4%的大幅上涨。美国初请失业金人数略超预期，显示就业市场边际松动，但通胀数据（PCE）持稳，美联储1月议息会议大概率维持利率不变，降息预期延后。 固收点评20260125：二级资本债周度数据跟踪（20260119-20260123） 一级市场发行情况：本周（20260119-20260123）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260119-20260123）二级资本债周成交量合计约3342亿元，较上周增加691亿元。 固收点评20260125：绿色债券周度数据跟踪（20260119-20260123） 一级市场发行情况：本周（20260119-20260123）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券20只，合计发行规模约84.00亿元，较上周减少11.61亿元。二级市场成交情况：本周（20260119-20260123）绿色债券周成交额合计635亿元，较上周减少13亿元。 行业 铜：本周伦铜报收13,129美元/吨，周环比上涨2.54%；沪铜报收101,340元/吨，周环比上涨0.57%。供给端，截至1月23日，本周进口铜矿TC下跌至-46.3美元/吨，智利国家铜业委员会周一发布报告称，因矿石品位下降和矿业计划调整，智利推迟年铜产量突破600万吨目标，并大幅下调未来产量预期；需求方面，基本面无明显改善，周内下游企业基本维持 逢低刚需采购为主。因中国炼厂持续大量交仓，全球三大库存同步累库，LME前期挤仓的情况得到缓解，国内现货市场贴水加剧；然而目前铜232关税还无法证伪，我们预计消费淡季背景下铜价维持高位震荡，后续具备进一步走强基础。铝：本周LME铝报收3,174美元/吨，周环比上涨1.26%；沪铝报收24,290元/吨，周环比上涨1.53%。供应端，本周中国电解铝行业无增减产行为，理论开工产能维持4427万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比下降0.16pct，铝棒产能利用率环比下降1.82pct，本周电解铝的理论需求有所下降，本周电解铝社会库存环升2.43%至76.43万吨。随着上半周铝价回落，接货商补库行为明显，表明下游对高价接受度正在逐步提高，我们维持铜铝比价高位背景下，铝价易涨难跌的判断，考虑到年前消费存在进一步转冷的预期，我们预计后续铝价以高位震荡为主。黄金：本周COMEX黄金收盘价为4983.10美元/盎司，周环比上涨7.85%，SHFE黄金收盘价为1115.64元/克，周环比上涨8.07%。美国11月核心PCE物价指数年率录得2.8%，符合市场预期。本周美国经济数据面较为平稳，市场对于后续的降息预期并无显著波动。然而随着美国与欧洲针对格陵兰岛的归属矛盾日益加大，欧洲资金逃离美国的趋势正在得到强化，本周丹麦与瑞典多家大型养老基金集中宣布抛售美债，引发全球金融市场对"去美元化"与美债信用风险的密集讨论，成为美欧地缘政治争端在金融领域的直接投射，此外随着日本政府持续的财政扩张势头，叠加在野党提出永久取消食品税并设立主权财富基金的激进计划，市场对于日本赤字的担忧大幅提升，本周日本各期限收益率创新高，叠加此前地缘政治风暴中心的美欧各国国债收益率均录得大幅上行，市场对主权货币信用的担忧使得实物资产的需求量大增，贵金属的做多逻辑得到进一步强化，价格同步上涨。 食品饮料行业深度报告：2025Q4基金食品饮料持仓分析：持仓继续下降，结构向大众品倾斜 25Q4主动权益基金食品饮料持仓比例环比继续回落，酒类标的继续减配，大众品持仓则有所回升。24Q4~25Q4主动权益类基金食品饮料重仓比例分别为7.51%、7.39%、5.62%、4.18%、4.04%，25Q4环比25Q3下降0.14pct，持仓继续走低，酒类延续减配趋势，大众品持仓重回增势。其中，25Q4白酒持仓比例环比-0.29pct至2.92%，啤酒和预调酒持仓环比降幅分别为-0.04pct和-0.02pct，饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品的持仓比例分别环比+0.06pct、+0.05pct、+0.07pct、+0.04pct。1）资金方面：科技成长持续活跃，供给侧和反内卷方向的金属有色、化工等也备受青睐，2025Q4金属、国防军工、通信和化工等板块资金流入涨幅领先；2）基本面方面，酒类周期持续探底，茅五龙头量价策略调整，行业影响仍在传导，短期业绩仍在出清途中；大众品持续成长和探底修复并存，25Q4以来市场预期有所修复，估值切换带来持仓增加。投资建议：五个方向，优先确定性，自下而上于成长和困境反转中捕捉估值切换收益。1）以功能食品保健品大健康为核心的创新高地弹性成长方向，2）供应链精进&产品和渠道共振的头部零食，3）以效率和有效场景支撑的具有扩张性的优质连锁零售业态，4）长生命周期品类成长饮料龙头，5）兑现出清有望困境向好（核心是乳业），其他顺周期也将随着宏观变量而动，值得跟踪关注。头部零食企业、优质连锁零售业态兼具“新且快”，迭代能力强，增速横向比较更领先；低位布局积极出清的、2026年内出现拐点可能性大的白酒、乳业以及大餐饮板块；高度重视保健品大健康领域， 银发经济基本盘稳固，年轻化新消费人群扩容，品类创新迭代积极，主要公司弹性体现在2026年。重视长生命周期&高壁垒生意龙头，以及深度价值（稳定格局，稳健经营，稳定分红）标的。风险提示：信息披露和样本不足、数据统计存在滞后性，消费复苏不及预期、食饮行业竞争加剧。 整车主线周报：北汽蓝谷发布业绩预告，12月重卡非俄出口创新高 乘用车观点更新：短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下26Q1乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。重卡观点更新：回顾2025：2025年，25年全年批发114.4万，同比+26.8%，内销79.9万，同比+32.8%，出口34.1万，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算25年底淘汰至45-50万辆，25年全年淘汰21万辆，25年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85万，同比+3%。继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！客车观点更新：2026年以旧换新政策落地，客车政策略超预期。我们认为：1）略超预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25年公交略低预期：25年公交车销量2.9万辆，同比-6%（24年公交车销量3万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60万保有量，8-10年更换周期，销量中枢6万台）；3）26年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10万台以上）以及销量中枢，我们认为26年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26年公交4万台同比+40%。推荐头部车企，重点推荐宇通客车/金龙