减值及公允价值损失导致亏损，“十五五”轻装上阵

减值及公允价值损失导致亏损，“十五五”轻装上阵 glmszqdatemark2026年01月26日 推荐维持评级当前价格：9.39元 事件 建发股份2026年1月23日发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润为-100亿元至-52亿元，扣非归母净利润为-65亿元至-33亿元。分板块看，供应链业务维持盈利，子公司联发集团和子公司美凯龙归母净利润为负值。 供应链业务保持稳健盈利，新五年战略规划已发布。 公司2025年大宗商品业务核心品类经营总货量保持增长；消费品业务规模稳步提升；海外业务（销售目的地在海外）实现规模约140亿美元，同比增长约37%。供应链业务继续保持稳健盈利，是公司经营发展的基本盘，也是派发现金分红的支撑。公司已发布2026-2030年供应链运营业务战略规划，将围绕“提升经济效益、提升市场地位、提升海外规模”三大战略发展。 分析师杜昊旻执业证书：S0590524070006邮箱：hmdu@glms.com.cn 地产经营表现有韧性，联发集团归母净利润为负。 2025年子公司建发房产实现销售金额1221亿元，同比-9%（克而瑞百强房企整体同比-20%），规模稳居行业第7；子公司联发集团实现销售金额267亿元，同比-15%，规模提升至行业第28（2024年为第32）。业绩端，子公司联发集团2025年预计归母净利润为-80亿元至-100亿元，主要由于结转收入同比下降，前期高地价项目结转，整体结算利润为负，同时计提存货跌价准备，导致亏损。管理层发生变动，建发房产原总经理林伟国已升任为建发房产董事长，兼任联发集团董事长，未来或通过建发房产的经营管理经验改善联发集团的经营情况。 分析师方鹏执业证书：S0590524100003邮箱：fangpeng@glms.com.cn 分析师徐得尊执业证书：S0590525110054邮箱：xudezun@glms.com.cn 家居商场运营业务归母净利润为负，经营现金流已有改善。 家居商场运营业务子公司美凯龙2025年预计归母净利润为-225亿元至-150亿元（2024年为-29.83亿元）。亏损主要原因：由于市场对未来租金预期发生转变，致使投资性房地产价值显著下降，2025年下调约126亿元至215亿元；根据各项资产最新可回收情况，2025年计提减值准备约45亿元至57亿元。以上非经营事项对业绩的影响，不影响美凯龙出租率和经营活动净流入已改善的现状，2025年前三季度美凯龙经营性现金流为6.4亿元。 投资建议：考虑子公司联发集团和美凯龙的资产减值损失、公允价值变动影响，我们预计公司归母净利润2025-2027年分别为-82.14/11.10/30.75亿元，2025年转亏，2026年扭亏为盈，2027年同比为176.9%，EPS分别为-2.83/0.38/1.06元。当前股价对应2025-2027年PB分别为0.4x、0.4x和0.4x。公司供应链业务稳定盈利，联发集团和美凯龙大幅计提减值和公允价值损失后，未来预计能轻装上阵，预计业绩能扭亏为盈，同时公司股息有支撑，维持“推荐”评级。 相关研究 1．供应链业绩稳中有升，地产销售逆势增长-2025/11/032．供应链基本盘稳固，建发房产贡献利润增长-2025/09/093．供应链稳基本盘，地产投销表现良好-2025/05/074．当期业绩下降，红利属性具配置价值-2025/04/165．拟收购建发房产股权，规划增强股东回报-2024/12/18 风险提示：大宗商品价格剧烈波动，政策效果不达预期，市场信心不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室