中金不动产与空间服务建发国际集团经营优异减值释压十五五将轻装上阵

考虑结算节奏，我们预估公司2025年营业收入大致同比持平或略有下行；结算毛利率因存货结构与历史减值计提充分，有望于2025年实现筑底企稳。 最后，因2H25地产景气度再度转为承压，我们判断公司核心净利润或因增量存货减值计提有所下行，预计同比下降26%至31.6亿元。 销售有韧性，补库足、质量优 【中金不动产与空间服务】建发国际集团：经营优异，减值释压，“十五五”将轻装上阵 考虑结算节奏，我们预估公司2025年营业收入大致同比持平或略有下行；结算毛利率因存货结构与历史减值计提充分，有望于2025年实现筑底企稳。 最后，因2H25地产景气度再度转为承压，我们判断公司核心净利润或因增量存货减值计提有所下行，预计同比下降26%至31.6亿元。 销售有韧性，补库足、质量优，料2026年延续稳健表现。 我们估测公司2025年全口径销售额同比-9%至1228亿元（Top30同比-14%），百强排名稳定为第7名，其中“灯塔战略”稳步落实，北京、厦门、上海等项目已开盘且销售额居单城榜单前列；此外，北京、上海、杭州三城销售额市占率分别提升至3.4%/2.7%/10.6%。 同时，公司把握机遇积极拓展优质储备，我们估测2025年1-11月累计拿地强度63%（重点房企平均为40%）。 我们估计公司2025年末可售货值约2700亿元，其中2022年及以后与一二线城市占比为85%和94%，储备充裕且质量优异，将对2026年销售形成有力支撑。 毛利率或将先于同业筑底企稳；减值压力集中出清，“十五五”有望轻装上阵。 2021-1H25公司共确认资产减值超100亿元，占1H25末存货净额4.1%，历史拨备计提客观充分，加之低毛利资源已降至低水平，我们判断公司2025年毛利率或有望先于同业开启修复趋势。 但是，考虑基本面仍处于磨底期，且公司一贯秉持审慎的减值计提原则，我们调增对公司全年减值体量的判断并下修盈利预测。 向前看，与母公司建发股份相似，我们认为减值阶段性集中释放，将有效增强未来业绩韧性，并建议关注后续相关分红政策安排。 考虑减值压力，我们下调公司25年/26年盈利预测33%/30%至31.6亿元/35.6亿元，引入27年预测41.2亿元。 当前股价交易于1.0/0.9倍26/27年市净率，维持跑赢行业评级，考虑业绩调整和经营端韧性，下调目标价11%至19.1港元/股，对应1.3/1.2倍26/27年市净率，较当前股价有32%的上行空间。 风险：行业景气度修复不及预期，地产政策施力不及预期。