开源晨会

开源晨会0127 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【金融工程】分域多策略研究：以偏股基金指数为例——开源量化评论（117）-20260126 行业公司 数据来源：聚源 【银行】2026年初银行存贷形势更新与展望——行业深度报告-20260126 【银行】规模高增&收益承压，“存款+基金”成配置主线——理财登2025年报解读-20260126 【电力设备与新能源】太空光伏深度报告：光伏向空，志在星海——行业深度报告-20260126 【电子】被动元件：成本端驱动涨价潮，高端需求开启新周期——行业点评报告-20260126 【农林牧渔】种源扰动与补栏分化并存，白鸡景气延续、蛋价弱稳待去化——行业点评报告-20260126 【地产建筑：建发股份(600153.SH)】全年业绩短暂承压下滑，供应链运营业务稳健盈利——公司信息更新报告-20260126 研报摘要 总量研究 【金融工程】分域多策略研究：以偏股基金指数为例——开源量化评论（117）-20260126 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |胡亮勇（分析师）证书编号：S0790522030001 分域研究的重要性在当前市场环境下愈发凸显 在当前因子同质性提升的背景下，传统多因子框架下的增强类产品不可避免面临策略拥挤的问题，增强策略框架的迭代升级势在必行。 “分域研究”思想，其核心在于通过引入额外的条件变量，对横截面样本进行分组后再研究收益与特征变量的关系，以识别不同市场子域中的差异化规律。 以偏股基金为分域对象时，需先穿透其底层持仓。从样本外跟踪表现来看，我们拟合持仓效果优异，基本上贴合偏股基金指数走势。 分域多策略的建模流程有着固定的范式，其研究框架围绕“样本分域(域内选股(多策略融合”的逻辑展开。 相比因子打分法，线性回归法在分域效果上更贴近市场风格变化 基于因子打分法分域后各风格平均权重约为：均衡47%、成长34%、价值20%，该划分结果与实际体感存在一定偏差。基于自定义风格指数回归的思路，各样本域平均权重分别为均衡风格23%，成长风格56%，价值风格21%，风格权重的变化匹配市场的行情演绎形式。 按照条件双重排序法进行五风格分域后，均衡风格平均权重为23%，大盘成长为42%，大盘价值为15%，小盘成长为14%，小盘价值为6%。 域内选股使用主动初筛后进行量化精选的串联结构 在风格域内进行选股时，我们遵循主动选股逻辑分类、风格样本域内验证和量化因子辅助增强的串联结构。 大盘成长风格内进行主动选股时，通常更注重个股远期业绩的增长情况与估值和股价的匹配度。 小盘成长股中的主动选股思路通常更注重个股的业绩弹性和技术形态。 价值风格内进行主动选股时，通常是按照高分红、低估值的思路进行个股筛选。相比高分红，测试发现增长率在规避多数基本面恶化的“伪低估”样本更有效。 均衡域内按照指数增强框架进行优选，严控风格偏离。 港股域内使用拟合持仓权重最高的30只港股进行等权持有。 不同分域组合的互补效应能平滑多策略组合的回撤 多策略融合方式采用“域内等权、域间加权”八字方针。 从各风格域内的收益表现来看，成长风格域内超额收益相对容易获取，小盘成长域内超额收益（加权）表现最好，年化超额收益率约20%。 拆解不同风格收益贡献，可以看到，即使部分风格域内选股超额收益有回撤，但是其他风格域能通过正超额来弱化其对整个投资组合的影响。 多策略组合年化收益率为22.91%，相比基准指数885001.WI年化超额收益率为12.72%，年化跟踪误差为 6.23%。 风险提示：模型基于历史数据测算，未来存在失效风险。 行业公司 【银行】2026年初银行存贷形势更新与展望——行业深度报告-20260126 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 贷款：2026年节奏前置，但1月中上旬或偏慢 2026年银行或延续早投放早收益思路，预计Q1新增信贷占全年62%-65%。 1月中上旬信贷节奏或一般，银行并未特别抢投放。（1）票据转贴现利率相较于往年同期偏低；（2）大型银行买债力度超季节性，或侧面反映贷款投放强度一般。贷款节奏偏慢或是银行主动控制的结果，与LPR降息预期阶段性减弱、晚春节效应、日均存贷比约束以及贷款限价反内卷相关。 1月下旬贷款加速仍可期，全年贷款总量或同比少增，价格趋稳。我们预计1月人民币贷款新增5.2-5.3万亿元，同比小幅多增，1月下旬或存在贷款提速可能。全年受限于实体融资需求恢复情况，人民币贷款预计新增15.5万亿元左右，同比少增，但贷款收益率下行幅度放缓，整体保持量价平衡的状态。 存款：资负缺口压力不大，大行存款开门红总量或超预期 2026年初大行流动性较充裕，反映为资金融出规模高位、同业存单净融资为负、买债力度偏强等现象上。资产端来看贷款投放力度不弱，政府债发行节奏前置，资负缺口压力不大主要源于大行一般性存款增长超预期，或与营销、理财&中小行回流、居民到期定存留存率好于预期有关。大行揽储力度较强，存款报价紧贴自律上限，且营销时间窗口提前至2025年底，中小行存款竞争优势在减弱；企业结汇也能推动一定人民币存款增量，大型银行通常具备更完善的外汇业务牌照、汇率报价和跨境金融服务能力，更容易吸引大型企业客户集中办理结汇。 关注居民存款财富化带来的银行资负行为潜在不确定性 1、存款稳定性不佳，对银行的资产配置行为产生干扰。一是备付及优质流动性资产（HQLA）储备需求激增，尤其是在季末时点容易出现“备付备多”，导致融出放大的情况；二是资产期限被迫缩短，特别是在月末、季末等关键时点会主动增加短资产投放（货基/短久期利率债基/隔夜融出等）进行对冲。 2、居民高息定存到期后的留存率与转化形式仍有待观察。根据我们测算，2026年银行整体到期居民定存约47-54万亿元，若银行过度竞争广义存款（一般性存款+同业存款），或引起自律关注。 3、存款到期后非银化将带来部分银行流动性风险指标调节需求。对于NSFR压力较大的股份行可能形成NCD提价扰动。但在银行资负缺口压力不大、央行呵护流动性、存贷比指标诉求提升（NCD不计入）等因素下，NCD暂时呈“弱供给，强需求”状态，利率易下难上，现阶段1Y同业存单利率上限或为1.65%（MLF利率+10BP）左右。此外，因银行不愿锁定长期融资成本，部分指标调节需求会反映在同业活期存款（业务关系存款）的高价吸收上。 投资建议：存贷开门红驱动大型银行扩表先发优势 从存贷款开门红的形势分析，大型银行更占据扩表优势和业绩确定性，建议关注国有大行及财富客群优势股份行的配置价值。 风险提示：宏观经济增速下行；债市利率大幅波动。 【银行】规模高增&收益承压，“存款+基金”成配置主线——理财登2025年报解读-20260126 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002 负债端：“存款搬家”叙事逻辑强于债市波动&股市分流 截至2025年末，理财规模增至33.29万亿元，全年增长3.34万亿元，yoy+11.15%。2025年“存款搬家”叙事贯穿，逻辑仍强于债市波动、股市分流，规模延续高增。季节性上，2025年理财增长总体符合季节性规律，若加回季末回表规模，理财在2025年12月或实际达到历史高点33.7万亿元左右。预计2026Q1理财增长较为后置，主要由于春节时间较晚（2月中下旬），加权益市场情绪较热、3月底理财回表，留给理财Q1增长的时间窗口较少。 产品结构上，短期限固收类仍为增长主力，封闭式增长加快。从2025年各类产品增量来看，（1）运作模式：非现管的开放式（2.65万亿元）＞封闭式（0.95万亿元）＞现金管理类（-0.26万亿元）。（2）资产投向：非现管的固收类（3.43万亿元）＞混合类（0.14万亿元）＞权益类（0.02万亿元）＞商品及金融衍生品类（0.01万亿元）＞现金管理类（-0.26万亿元）。理财风险偏好并未明显抬升，R2产品仍为主流，占比约2/3。 收益表现上，2025年收益率均值为1.98%，首次低于2%。2025年各月总体波动下降且波动幅度大于2024年，但由于2025年仍处于估值整改的过渡期，理财产品控波动能力总体较强。2025Q-Q4新发募集的总规模、单只规模均保持平稳。比价效应提供了理财增长的现实支撑：2025年9月3Y定存实际利率为1.69%，而1M以内持有期理财产品为1.66%，基本与3Y定存持平，但流动性显著更高。 资产端：筑牢存款基本盘、增配基金多个品类 存款、公募基金仓位创历史新高，构建攻守兼备的新策略。（1）存款：2025年末存款规模10.06万亿元，占比28.2%，规模和占比均为历史最高。同业存款和NCD有一定的替代性，两者合计占比稳定在40%左右。由于NCD供给收缩，同业存款的稀缺性不断提高，一般抓住旺季（季末年初）时间窗口增配、而淡季时则存款略微下沉。（2）债券：2025年末，理财持有信用债规模较2025Q2末略有上升至13.27万亿元，占比下降至37.21%。2025Q4在诸多因素扰动下，国债收益率持续调整，为降低组合波动，理财或对拉长久期较为谨慎。 （3）公募基金：2025年末规模为1.82万亿元，占比5.10%，为历史新高。推算Q4主要增配：货基（2768亿元）＞科创债ETF（1249亿元）＞短债基金（723亿元）＞混合二级债基（347亿元）。货基“货币增强”漏洞被堵住，后续货基或主要助力流动性调节；科创债ETF扩容带来增量。股市偏多预期下2026年理财有望加大二级债基、ETF的持仓。 机构端：非持牌理财规模持续压缩，“清零”时点尚待明确 理财子牌照继续“惜发”，2025年无新增理财子牌照。截至2025年末非持牌的银行机构理财规模为2.58万亿元，占全市场7.75%。自2023年12月29日浙银理财获批后，已有2年时间尚无新的理财子获批。目前非持牌的银行“清零”预期较为充分，但具体时间和要求尚未明确，对于低评级债券清退的压力尚且不大。 风险提示：经济增速不及预期；金融监管趋严；理财子牌照发放收紧等。 【电力设备与新能源】太空光伏深度报告：光伏向空，志在星海——行业深度报告-20260126 殷晟路（分析师）证书编号：S0790522080001 |周航（联系人）证书编号：S0790125050020 太空迈入晶硅时代 太空高能宇宙辐射、±150℃极端温差循环、高真空散热受限等极端环境，对光伏电池的转换效率、寿命及材料结构提出严苛要求。现阶段III-V族多结光伏电池凭借高转换效率、优异抗辐射性与稳定性，成为卫星及空间站能源供给主流选择，但其依赖MOCVD设备与稀缺金属镓，成本高达20万-30万元/m2；而SpaceX开创性采用硅基PERC光伏电池，依托地面成熟供应链实现成本大幅下探，尽管硅基电池抗辐射性和转换效率低于III-V族电池，但其衰减周期与卫星设计寿命匹配，适配高频次卫星替换的运营模式，推动低轨卫星大规模部署。 p型HJT及钙钛矿叠层适配太空场景 p型硅基电池抗辐射性能显著优于n型，而HJT电池具备薄片化、低银耗、低衰减及低温度系数等优势，因此p型HJT电池成为当前最适配太空场景的晶硅光伏技术路线。薄片化方面，当前头部企业已实现50-70μmp型超薄HJT电池交付，薄片化设计可降低发射载荷、适配卷迭式太阳翼，同时减少辐射衰减；低银耗方面，HJT依托低温工艺实现银包铜技术规模化应用，银耗降至5mg/W，在银价高企背景下具备显著成本优势；此外，HJT的衰减表现与温度系数均优于PERC、TOPCon等晶硅电池技术路线。 晶硅钙钛矿叠层电池技术，破解了太空光伏“效率-成本-抗辐射性”不可能三角。晶硅钙钛矿叠层电池通过光谱分治突破晶硅效率极限