刀具行业深度报告：刀具“供给侧改革”启动，上行周期确立

冯胜中泰先进产业研究首席执业证书编号：S0740519050004 杨帅中泰先进产业研究联席首席执业证书编号：S0740524040002 核心观点 p1）市场观点普遍认为：经济承压则刀具需求低迷，刀具行业业绩回暖不过是刀具库存周期的短期表现。2）本篇报告则认为：改革开放以来，刀具周期性表现的本质是刀具价格的波动；碳化钨价格中枢上行将成为开启未来刀具长期上行周期的决定性因素，我们谓之“刀具的供给侧改革”。 p周期判断：价格通缩结束，开启上行周期 Ø刀具周期波动可以明确拆解为量、价两大因子的分析框架。1)量端：作为耗材，刀具需求与工业增加值正相关，即意味着刀具需求量的长期上行；2)价端：刀具价格成为影响行业周期的核心因素；碳化钨作为占比52%的主要BOM成本项，在当前价格大幅上涨的背景下，成为最终影响刀具周期的锚。 Ø如何看待碳化钨价格趋势？高价格中枢运行或将成为行业常态。1）供给端，国内2025年钨精矿开采指标同比下降6.45%，叠加出口管制、环保督查加码及海外项目增量有限，全球供给持续趋紧。2）需求端，国内2020-2024年钨消费CAGR达5.52%，叠加海外军费开支增长与高端制造升级拉动，全球供需缺口将从2024年1.24万吨扩大至2027年2.2万吨。3）此外，钨是国防与高端制造领域的战略性关键金属（2025年2月4日，商务部、海关总署依法对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制，以维护国家安全利益、履行防扩散国际义务）。叠加上游钨企的盈利诉求与“反内卷”政策导向，支持碳化钨价格高位运行。 Ø综上所述，刀具行业已迈入明确上行周期。决定刀具景气度的核心在于价格，而价格的核心矛盾在于碳化钨的供需；在碳化钨供给长期收缩的背景之下，刀具价格必将进入上行区间。 p竞争格局：刀具行业迎来产业出清、头部集中的“供给侧改革” Ø外资被动收缩，进口替代加速。①2018-2022年，我国刀具进口额从148亿元下降至126亿元，出口额从180亿元增长至232亿元。进口刀具市占率从2016年的37.26%降至2022年的27.16%。②欧美、日韩企业在中国的营收呈下降趋势。③日企受中国商务部两用物资出口管制政策影响，未来产能与市占率或受影响。 2Ø“国”退“民”进，民营企业崛起。①国企凭政策支持、资源优势在前几年占据较大市场份额，但管理水平和创新动力存在缺陷。②民营企业展现出显著的创新优势和市场活力。③业绩层面，民营刀具企业展现出亮眼的增长态势。 核心观点 Ø2025年碳化钨价格快速上行，中小刀具企业面临出清，强者恒强。①矿企普遍收缩账期，对刀具企业的现金流提出更高要求，中小刀具公司面临资金周转问题。②随着刀具产品的大幅涨价，终端客户对刀具的品质和性能提出更高要求，中小企业面临产品品质问题。随着低价碳化钨库存的出清，中小刀具企业被迫关停的现象愈发突出；刀具行业的竞争格局由价格主导转为技术主导，利好具备技术研发能力的头部企业，我们把这种现象称之为刀具行业的“供给侧改革”。 p基本面佐证：刀具行业2025年前三季度三表同步改善，行业内部分化，强者恒强 Ø三表同步修复，行业上行周期确立。利润表层面，营收归母同步上涨。2025前三季度营收和归母净利润同比增速相比前两年提升，分别为23.12%、13.62%。其中行业单三季度收入与归母净利润高增，同比增速分别为31.92%和84.16%，行业拐点已现。毛利率和净利率于2025年内稳步上行，前三季度分别为36.96%、13.70%。资产负债表层面，营运质量持续优化。2025前三季度存货周转天数为214.20天、应收账款周转天数为122.22天，其中存货周转效率在二、三季度改善突出。现金流量表层面，经营现金流优化转正。2025年上半年、前三季度经营净现金流均回归正值。 Ø板块内部分化，强者恒强格局凸显。营收方面：华锐精密、新锐股份营收表现突出；盈利方面：华锐精密、新锐股份、恒锋工具归母净利润表现突出；营运质量方面：沃尔德、恒锋工具、新锐股份应收账款周转天数表现更优，恒锋工具、新锐股份存货周转天数表现更优，华锐精密、沃尔德、恒锋工具、新锐股份现金流表现突出。 p投资建议：刀具行业告别通缩态势，迈入上行周期，企业迎价值重估。建议关注：具备技术研发能力或上游原材料协同的企业： 1）华锐精密：国内数控刀具领军企业，重点布局人形机器人刀具、AI工业软件新赛道2）欧科亿：硬质合金与数控刀具双核心布局，硬质合金锯齿刀片龙头3）中钨高新：中国五矿钨产业运营平台，具备上游原材料协同优势，子公司金洲+株钻分踞PCB微钻、数控刀具赛道领先地位。 p风险提示：碳化钨价格下滑风险、政策变动风险、研报使用的信息存在更新不及时风险等 周期判断：价格通缩结束，开启上行周期 目录 竞争格局：迎来产业出清、头部集中的历史机遇期2 基本面佐证：2025前三季度三表同步改善，行业内部分化，强者恒强3 C O N T E N T S 投资建议 CCONTENTS周期判断：价格通缩结束，开启上行周期 1.1刀具周期：需求量长期上行 p刀具需求与工业增加值呈高度正相关 ①刀具需求与工业增加值呈高度正相关。通过散点图回归分析二者关系，得出线性拟合方程：刀具市场规模（亿元）=103.433+10.392*国内工业增加值（万亿元），刀具行业市场规模与工业增加值呈现正相关关系。具体传导过程表现为：工业增加值增长，工业企业产出规模扩大、生产效率提升，带动加工时长与加工量增加，加速刀具磨损更换，拉动刀具消耗与补货需求上升。当前工业增加值为40.5万亿元，同比增长1.59%，工业生产基本面保持稳健，刀具需求量将长期上行。 1.2刀具周期：价格变量主导行业周期性波动 p刀具价格变动是行业周期性波动的主导变量 ①刀具价格变化是影响行业收入周期性波动的核心变量。刀具价格易受原材料成本、供需格局等因素影响出现波动，在需求量长期上行背景下，价升拉动收入增速，价跌则压制收入增速。 ②原材料碳化钨价格是影响刀具价格的核心因素。从市场结构来看，硬质合金刀具已占据中国刀具市场的主导地位，市场份额达63.08%。该类刀具的核心成分由基体（碳化钨）、粘结剂（钴）及改性元素（钛、钽、铌等）构成，其中直接材料占营业成本的比重大。以行业内代表性企业华锐精密为例，碳化钨粉占公司原材料采购金额比例约为52%（公司招股说明书数据：2017年51.08%、2018年52.07%、2019年53.06%、2020年1-6月52.72%的平均值52%）。作为核心原材料中的碳化钨价格波动，将传导至刀具生产成本，对行业整体价格体系产生显著影响。 ③中国刀具行业市场规模与碳化钨价格存在较强关联性。通过散点图回归分析二者关系，得出线性拟合方程：刀具市场规模（亿元）=173.440+1.014×碳化钨价格（元/kg），刀具行业市场规模与碳化钨价格呈现正相关关系。 1.2.1刀具价格易受原材料碳化钨价格影响 p刀具价格受碳化钨价格驱动 ①碳化钨价格上涨带动刀具行业密集提价，成本传导效应明显。2025年以来，碳化钨价格迎来大幅飙升，从2025年1月2号的309.5元/千克一路冲高至2026年1月22日的1225元/千克，涨幅为295.80%，这一轮涨价直接带动了刀具企业的提价动作。其中，华锐精密于9月1日上调数控刀具产品价格15%；山特维克、山高刀具、瓦尔特于11月1日上调刀具价格；多马工具于11月15日上调刀具价格；肯纳与威迪亚于12月1日上调刀具价格。结合图表数据，刀具价格的上涨普遍滞后于碳化钨涨价约3-5个月，这既体现了企业消耗前期库存的缓冲期，也体现了碳化钨与刀具终端价格的强关联。 ②碳化钨涨价背景下，多数刀具企业主动备货锁定成本，推动存货规模上升。2024Q1-2025Q3，六家刀具企业存货呈现上涨趋势：新锐股份、鼎泰高科、欧科亿存货持续增长，华锐精密小幅上升，恒锋工具、沃尔德保持平稳。碳化钨价格普涨情况下，企业备货意愿增强，提前锁定成本保障利润增长。 1.2.2供给端：钨矿供给收缩已成定局 p中国收缩钨矿总供给，海外仅哈萨克斯坦、韩国贡献增量 ①我国掌握钨矿供应链主导地位，储量和产量双第一。从资源禀赋看，2024年全球钨矿总储量为460万吨，中国钨矿储量以240万吨位居全球第一，占比52.2%；从产量层面看，2024年全球钨矿总产量为8.1万吨，中国以6.7万吨产量贡献82.7%的全球供给。 ②国内供给方面，政府采取了多种政策收缩钨矿供给。（1）开采总量控制政策：2025年全国钨精矿（65%WO₃）第一批开采总量控制指标为5.8万吨，较2024年同期减少4000吨，同比下降6.45%。从长期趋势来看，近十年中国钨精矿产量始终稳定在12-14万吨区间，行业超采现象有效遏制，超采比呈现持续下降态势。（2）关停整合小型不合规企业：5月15日，云南对破坏环境、未履行生态修复义务的矿企不予下达开采指标。11月12日，广西推进矿业权整治与“小散乱”治理，关停不合规企业，推进中大型矿山、加工企业比例集中。（3）打击走私专项行动：5月，八部门联合开展专项行动，重点打击伪报瞒报、夹藏走私及“第三国”转口行为，从流通环节封堵非法货源。（4）环保督查加码政策：5月26日中国第三轮第四批中央生态环境保护督察全面启动，环保政策延续偏紧态势。 ③海外供给方面，五大代表性钨矿项目进展缓慢，仅哈萨克斯坦、韩国贡献增量。其中，哈萨克斯坦巴库塔钨矿于2025年进入产能爬坡阶段，初始产能预计达4600标吨；韩国桑东钨矿2025年年中启动一期生产，初始产能2300吨/年，待2026年二期项目落地后产能将实现翻倍。其余项目达产存在较大不确定性：加拿大Sisson钨矿项目启动时间延期至2025年12月；澳大利亚Dolphin钨矿近四季度产量为854标吨；英国Hemerdon钨矿项目进展暂未对外披露。图表：国内钨精矿开采总量指标图表：国内钨精矿开采实际情况 1.2.3需求端：下游需求整体保持增长 p新兴产业驱动内需增长，地缘冲突刺激海外需求抬升 ①国内需求方面，在制造业转型升级与光伏钨丝等新兴需求的双重驱动下保持较快增长，下游需求多元且结构稳定，主要集中于硬质合金、钨材、钨特钢及钨化工四大领域。2020-2024年，钨总消费量从57245吨增至70966吨，复合年增长率（CAGR）达5.52%，其中硬质合金为核心应用，2024年消费量4.14万吨、占比58.29%，且与钨材表现突出，CAGR分别达7.09%和7.06%。需求呈现“传统领域稳基盘、新兴领域破增量”的双轮驱动格局：传统行业方面，2025年1-10月国内金属切削机床产量57.48万台（同比+22.72%）、挖掘机产量22.67万台（同比+16.71%），筑牢需求基本盘；新兴行业方面，人形机器人金属结构件加工对高精度刀具的需求与硬质合金性能高度适配，光伏领域TOPCon技术迭代推动高纯度细直径钨丝替代钼丝，1-10月累积新增光伏装机252.87GW，同比增长39.48%，持续打开需求增长空间。 ②海外需求方面，在地缘冲突频发与先进制造业升级的双重驱动下，海外钨需求呈现稳步增长态势。1）地缘冲突催化钨的直接需求释放：地缘冲突频发背景下，钨的战略武器属性凸显。钨金属的添加可延长枪管、炮管使用寿命，提升穿甲弹穿透性能，同时也是高端装备制造的核心基础材料。2024年全球军费开支增至约2.72万亿美元，较2023年实际增长9.4%，不仅实现10年持续增长、累计涨幅高达37%，更创下美苏冷战结束以来的最大年度增幅。2）其余先进制造业领域，海外新能源、半导体、航空航天等产业的快速发展，带动高性能钨材、硬质合金刀具等产品需求提升。 1.2.4钨价有望保持高位运行 p叠加多种因素，钨价未来有望维持高位 ①钨是战略性关键金属、大国博弈砝码。它不仅是战机发动机叶片、坦克穿甲弹等尖端武器的必备材料，直接关乎国防安全，还支撑着光伏钨丝、固态电池钨酸锂及光刻机刀具等新能源与半导体领域的发展；中国钨矿产量全球