资产的信号：中国经济2026会更好吗？

证券研究报告2026年01月21日 中国经济2026会更好吗? 资产的信号（20260121） 核心结论 分析师 我们在2025.12.28《康波的轮回：2026繁荣的起点》中指出，康波萧条期往往是追赶国的繁荣期，2026年中国将步入繁荣的起点。2025年中国宏观经济数据已基本披露完毕，中国经济成色如何，新的一年能否走向繁荣？对此，我们看法如下—— 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn 1、中国创造财富（实际GDP）的能力依然很强 2025年中国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成经济目标，其中出口在全球贸易壁垒增加的情况下，仍实现全年同比增长5.5%，是经济的重要支撑。我们始终强调，我国在2018年前后进入工业化成熟期，制造业全球竞争优势能够持续创造国民财富。2026年预计出口仍能保持较强韧性，不会因为人民币升值或者贸易政策变化明显承压：（1）2025年高技术产品出口额比上年增长13.2%，产品的技术和质量越来越成为中国制造的核心竞争力；（2）从国内外价格水平轧差来看，海外消费者对人民币汇率升值导致的外销价格抬升具有一定耐受度；（3）2025年我国对欧盟、东盟、非洲等多个方向出口均实现高速增长，结构分散可以有效对冲单一风险。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、名义GDP仍然承压，但四季度已出现边际改善 2023年到2025年，我国实际GDP年度同比增速保持在5%及以上，但名义GDP年度同比增速分别为4.9%/4.2%/4.0%，均低于当年实际GDP同比，且在逐年下降，导致了虽然总量经济不差，但企业和居民体感却不佳，究其原因是由于过去几年跨境资本外流，强出口创造的大量财富挂靠在海外吃利息，实体现金流量表受损，国内陷入低通胀。 2025年四季度名义GDP已开始边际改善，四季度单季同比+3.8%，较三季度的+3.7%已有所回升，与近期持续改善的通胀数据相互印证，说明在反内卷和跨境资本回流的推动下，实体现金流量表已开始修复。2026年随着美联储的降息扩表和人民币的趋势升值，跨境资本或将加速回流，驱动名义GDP进一步修复。 3、经济内生动能仍有欠缺，消费仍有很大提振空间 中国已进入工业化成熟期，消费将逐步取代投资成为经济的驱动力，当前的消费仍有很大提振空间。在以旧换新补贴等政策支持下，2025全年社零同比增长3.7%，但从6月开始单月同比逐月下降，12月单月同比增速仅为0.9%，说明随着财政支持力度的放缓，消费存在较大的下行压力。提振消费需要修复居民的现金流量表和资产负债表，2026年以旧换新政策进一步优化，后续还有增收计划的政策预期，有助于改善居民现金流量表，但居民资产负债表还亟待修复：2021年以来，随着地产周期下行，居民资产负债表受损，2025年居民贷款仅增加0.4万亿，较去年的2.7万亿大幅减少，资产负债表仍未得到修复，后续可以 期待更多政策。 4、美联储QE是消费真正复苏的契机 要实现资产负债表的修复，化债是必行之举，而化债需要的巨量资金只能央行QE提供。在美联储QE前，中国央行如果贸然QE化债的话，会导致人民币很大的贬值压力。过去几年人民币贬值周期中，中国央行没法QE化债；而当前随着美联储降息、跨境资本回流，人民币升值动能提升，中国央行QE化债的政策空间正在打开。 一旦今年美联储QE，中国央行很有可能也会QE化债，修复实体部门的资产负债表。当前跨境资本回流和一系列促销费政策正在助力修复居民现金流量表，如果中国央行QE化债再完成居民资产负债表的修复，居民消费意愿和消费能力将得到显著改善，消费将实现彻底复苏，打通经济内循环，促进中国走向繁荣。 5、2026年“开门红”并不是结束，中国正走向繁荣，继续看多中国资产 由于12月生产超预期，年初稳增长政策也开始落地，市场对经济“开门红”预期较强。我们判断，“开门红”并不是结束，随着通胀的修复和跨境资本的回流，实体现金流量表将持续改善，2026年中美联储主席换届后，如果美联储QE，打开国内化债政策空间，实体资产负债表也将得到修复，中国将走向繁荣。 映射到市场，大类资产继续坚定看好AH股/国债等人民币资产，其中A股在“春季躁动”之后仍会“有新高”，行业配置建议继续【有/新/高】组合（【有】色金属/【新】消费/【高】端制造）。港股可趁低位布局，由于化债势在必行，国债存在修复空间。贵金属和工业金属仍受益于大宗商品超级周期，美股&美债或维持震荡。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。 内容目录 一、全球大类资产重点变化...................................................................................................71.1 2025年经济目标顺利完成............................................................................................71.2国内出口继续超预期....................................................................................................71.3国内社融有所回落，但保持平稳..................................................................................81.4美国CPI低预期，通胀担忧有所缓解..........................................................................91.5海外经济数据：美元利多因素较多..............................................................................9二、上周大类资产回顾.........................................................................................................102.1国内股市：震荡分化、主要指数涨跌互现.................................................................102.2海外股市：欧美涨跌互现...........................................................................................112.3海外债市：欧美收益率涨跌互现................................................................................112.4商品：油价上涨，金价上涨.......................................................................................122.5外汇：美元指数小幅上涨，人民币小幅升值..............................................................12三、风险提示.......................................................................................................................14 图表目录 图1：2025年出口保持强劲，是经济增长的重要支撑力量.....................................................5图2：人民币升值中美通胀轧差带来的价格差异.....................................................................5图3：2025年名义GDP依然承压，但四季度较三季度有所改善...........................................5图4：跨境资本流出导致国内陷入低通胀................................................................................5图5：随着财政节奏放缓，25年下半年社零出现明显下滑......................................................5图6：2025年居民新增存款保持稳健，但居民贷款却显著减少..............................................5图7：90年代中日经验已经充分说明，化债是必行之举，人民币升值能够打开化债政策空间6图8：A股行业配置：继续重视“有新高”组合..........................................................................6图9：12月出口同比改善........................................................................................................8图10：12月出口环比进一步加速...........................................................................................8图11：12月社融同比少增.......................................................................................................8图12：12月美国CPI低预期，租金通胀反弹幅度有限..........................................................9图13：11月美国PPI超预期走高，能源贡献大......................................................................9 表1：四季度名义GDP有所修复，实际GDP符合预期，助力全年经济目标实现.................7表2：海外经济数据（截至26/1/17）...................................................................................10表3：境内股票市场表现（截至26/1/17）............................................................................10表4：境内股票市场行业表现（截至26/1/17）.....................................................................10表5：全球股票市场表现（截至26/1/17）...............................................................