基因编辑技术为基，“抗体货架”重构新药研发生态

百奥赛图-B(2315)[Table_Industry]医药 百奥赛图首次覆盖 本报告导读： 临床前产品和服务业绩高增，助力企业打牢基本盘；“千鼠万抗”计划进入价值兑现期，打造公司核心增长引擎。 投资要点： 临床前产品与服务打牢基本盘，业务收入高速增长。公司具有领先的基因编辑技术，自主研发CRISPR/EGE、SUPCE等核心技术，打造了全球人源化程度最高的全人抗体小鼠平台。模式动物与药理药效评估作为创新药研发的刚需环节，依托全球领先的模型库与国际标准服务能力，成为公司稳定现金流支柱。模式动物销售额由2021年的0.66亿元增长至2024年的3.89亿元，营收CAGR超50%。公司客户优质，持续加码全球化布局，与全球前十大药企均建立长期合作，累计服务950+全球合作伙伴，完成6350+药物评估项目，临床前药理药效评估客户留存率维持60%以上；海外布局早、设施完备，境外订单客单价显著高于境内，抗风险能力与盈利能力突出。 “千鼠万抗”计划进入兑现期，抗体开发与授权业务形成强力增长引擎。百奥赛图以“抗体货架”为核心的创新模式，打破传统抗体开发的效率瓶颈，成为公司差异化竞争的核心引擎。抗体开发业务收入从2022年1.27亿元增长至2024年3.18亿元，CAGR高达58%，2024年毛利率超90%。百万级抗体序列库既可为全球合作伙伴提供即取即用的高质量抗体分子，又能通过授权、合作开发等多元模式实现技术价值最大化。自主推进的核心管线聚焦高价值赛道，与合作管线形成互补，逐步兑现商业化潜力，打造新增长引擎。催化剂：模式动物销售超预期；抗体授权业务兑现超预期 风险提示：技术升级迭代风险；行业政策变动风险；核心技术泄密风险 目录 1.首次覆盖，予以增持评级.....................................................................42.基因编辑技术为基，打造全链条抗体药物研发平台...............................52.1.基因编辑技术为基，构筑临床前产品服务、抗体开发业务双业务线.52.2.全球领先的基因编辑技术和规模化生产能力造就护城河..................72.3.公司业绩高速增长，盈利能力持续改善...........................................83.临床前核心业务强势领跑，技术壁垒与全球化布局双轮驱动...............103.1.基因编辑服务造就公司核心技术平台............................................113.2.公司人源化模型库全球领先..........................................................113.3.临床前药理药效评估服务构筑海外业务高壁垒..............................134.全人抗体已成新药研发主流，“千鼠万抗”持续赋能全球伙伴新药研发.144.1.抗体药物市场规模持续扩张，全人源抗体已成主流.......................144.2.“千鼠万抗”打造“抗体货架”，百万级序列库进入兑现期.................184.3.新药自主/合作研发，夯实平台优势...............................................205.风险提示............................................................................................215.1.技术升级迭代风险........................................................................215.2.行业政策变动的风险.....................................................................215.3.核心技术泄密风险........................................................................21 1.首次覆盖，予以增持评级 盈利预测以及关键假设 1.模式动物销售：创新动物模型是当前药物开发过程中必不可少的条件资源和重要工具，受益于全球医药CRO市场的规模持续增加以及公司人源化动物模型品类数量不断增多，我们预计公司模式动物销售业务2025/2026/2027营收分别为6.27/9.02/11.91亿元，yoy分别为61.20%/43.75%/32.00%。公司计划持续开发更多的覆盖各疾病领域的各种创新靶点动物模型，我们 预计公司将在全球创新小鼠模型领域的竞争中保持自身优势，毛利率有所提升，预计分别为80.00%/80.25%/80.50%。 2.临床前药理药效评估：临床前药理药效评估作为IND申报的关键环节，受益于全球创新药研发需求的提升以及公司技术平台的迭代升级，我 们预计临床前药理药效评价服务2025/2026/2027营收分别为3.41/4.49/5.84亿元，yoy分别为60.90%/31.84%/30.00%。考虑到境内外临床前药理药效评价市场竞争影响，我们预估未来几年公司临床前药理药效评估毛利率稳中下滑，预计2025/2026/2027毛利率分别为55.00%/54.75%/54.50%。 3.抗体开发业务：随着“千鼠万抗”计划逐步完成，公司抗体分子库规模逐渐扩大、抗体开发合作客户数量及签约的抗体分子数量逐步增加。我们预计抗体开发业务有望维持较高增速，2025/2026/2027yoy分别为3.84%/30.00%/35.00%，毛利率保持上行趋势，分别为89.00%/90.00%/90.50%。 4.基因编辑业务：未来公司将重点更多放在把技术转化为模式动物，临床前药理药效评估以及抗体开发业务，控制基因编辑直接对外服务规模。我们预测基因编辑业务体量维持稳定，2025/2026/2027营收分别为0.74/0.74/0.74亿元，yoy分别为2.00%/1.00%/0.00%。毛利率保持稳定，2025/2026/2027分别为58.50%/58.25%/58.00%。 收入占比 估值方法1：相对估值PE 根据假设，预计公司2025-2027年营收13.72/18.55/24.28亿元，同比增长39.95%/35.18%/30.92%，综合毛利率为74.80%/75.44%/75.94%。归母净利润为1.71/3.29/5.40亿元，同比增长411.08%/91.82%/64.10%，对应EPS分别0.38/0.74/1.21。可比公司选取药康生物、昭衍新药、和铂医药-B、成都先导，其中药康生物、昭衍新药在动物模型及临床前CRO业务板块与公司可比，和铂医药在抗体授权板块可比，成都先导在AI药物研发领域可比，其2026年平均PE为78X，给予百奥赛图合理估值57.72元/股，对应2026年PE78X。 估值方法2：相对估值PS 根据假设，预计公司2025-2027年营收13.72/18.55/24.28亿元，同比增长39.95%/35.18%/30.92%，综合毛利率为74.80%/75.44%/75.94%。归母净利润为1.71/3.29/5.40亿元，同比增长411.08%/91.82%/64.10%，对应EPS分别0.38/0.74/1.21。可比公司选取药康生物、昭衍新药、和铂医药-B、成都先导，其2026年平均PS为15X，给予百奥赛图合理估值62.26元/股，对应2026年PS15X。 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价57.72元/股，对应2026年PE78X，首次覆盖，给予增持评级。 2.基因编辑技术为基，打造全链条抗体药物研发平台 2.1.基因编辑技术为基，构筑临床前产品服务、抗体开发业务双业务线 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of24百奥赛图是一家以创新驱动新药研发的国际性生物技术公司，致力于 为全 球生物医药产业提供全链条抗体药物研发解决方案。公司成立于2009年，以基因编辑技术为基石，逐步发展为以基因编辑模式动物制备、创新模式动物繁殖与供应、临床前药理药效评价以及抗体药物发现四个技术平台 为一体的企业。 资料来源：公司招股书，公司官网，国泰海通证券研究 双业务线驱动，实现“稳健基础盘+高增长弹性”。不同于传统药企高风险，高回报的单品策略，百奥赛图收入结构多元。公司以基因编辑技术为底层驱动，构建了临床前产品服务以及抗体授权与合作双业务线体系。两大核心业务线的协同发展，构成了公司增长的“双引擎”。临床前产品服务业务提供稳定现金流，全人抗体授权、转让或合作开发商业模式实现指数级商业变现。 临床前产品和服务构筑稳定基本盘。临床前产品和服务主要包括基因编辑服务、模式动物销售以及临床前药理药效评价服务。公司基于其专有的基因编辑技术，为全球药企提供各类创新模式动物的定制开发服务。这些模式动物，特别是靶点人源化小鼠，是进行新药临床前研究不可或缺的工具。截至2025年6月30日，百奥赛图已自主开发了超过4,300种创新动物及细胞模型，累计为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350个药物评估项目。 抗体开发与授权业务形成高增长引擎。目前抗体开发与授权业务已成为百奥赛图第二增长曲线，主要依托其自主研发的RenMice全人抗体小鼠平台展开。通过“千鼠万抗”计划，公司针对人体内近千个潜在药物靶点进行规模化的抗体筛选，构建了庞大的“抗体货架”。高质量的抗体分子可以通过转让、授权或合作开发的方式，与全球合作伙伴共享，从而将公司的技术平台优势转化为商业价值。截至2025年6月30日，公司已累计签署了约280项药物合作开发、授权及转让协议，合作方包括德国默克、强生、百济神州、信达生物等众多国内外知名药企。 资料来源：公司招股书 2.2.全球领先的基因编辑技术和规模化生产能力造就护城河 公司在基因编辑、模型开发以及药物发现等领域积累了深厚的技术优势。在 目 前 主 流 技 术CRISPR/Cas9的 基 础 上 ， 开 发了 具 有自 主知识产权CRISPR/EGE技术，将基因敲进的效率提高了近20倍，大幅降低了商业应用的成本。公司通过SUPCE技术成功研制出具有自主知识产权的全人抗体小鼠平台RenMab，是目前全球已知的人源化程度最高的小鼠平台之一。 RenMice平台筑造抗体开发巨大先发优势。百奥赛图是国内进入基因编辑领域首批企业之一，经过十余年的技术积淀，在2019年成功开发RenMab小鼠，并陆续开发了RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic等平台，是国内首家自主开发的全人抗体小鼠平台的生物技术企业 。 依 托RenMice小鼠，公司大力开展“千鼠万抗”计划，加速药物开发进程，完成1,000余个靶点的抗体制备与筛选。通过大规模、高通量的业务模式，可以率先发现针对不同靶点的海量潜在成药抗体分子，并对外进行抗体分子序 列的转让/授权或合作开发，大幅缩短抗体发现的时间，提升创新药企药物早期发现的研发效率。 世界顶尖动物模型生产中心获客户广泛认可。百奥赛图拥有全球一流的研发团队和生产平台，目前已在北京市大兴区及江苏省海门市建立了动 物中心，动物中心总使用面积约55,000平方米。具备国际实验动物管理评估和认证协会（AAALAC）完全认证资质，并拥有数百人的药理药效等 研发服务团队，可大规模繁育和对外供应公司的各类动物模型。目前百奥赛图已经与全球前十大制药企业（以2024年度销售收入计算）均建立了长期的合作关系，公司的竞争力、交付能力以及质量体系已经受到了医药领域客户及合作伙伴广泛的认可。 公司技术优势助力客户临床转化。百奥赛图的核心技术体