晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:宏观经济深度报告-全球变局（1）：从格陵兰看美式地缘再定价 宏观专题:宏观专题研究-财政“七武器”助力“开门红” 宏观周报:多资产周报-日债巨浪冲击全球市场 固定收益专题研究:公募基金四季度转债持仓分析-回报率方差拉大，可转债基金领跑主动产品 固定收益专题研究:中长期纯债基金四季报分析-业绩有所回暖，负久期策略助力风险对冲 固定收益专题研究:短期纯债基金四季报分析-震荡行情下业绩回温，短债基金规模逆势增长 固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20260119-20260123） 固定收益周报:转债市场周报-强化对个券赎回的预期管理 固定收益周报:超长债周报——四季度GDP增速4.5%，超长债补涨策略专题:行情结束的信号出现了吗？ 策略周报:长线外资流入，短线外资流出——1月第3周全球外资周观察 行业与公司 军工行业专题:商业航天深度报告：火箭回收“黎明将至”，商业航天“千帆竞发” 化工行业快评:钾肥行业点评-全球氯化钾供需紧张，2026年需求、价格有望超预期 房地产行业快评:统计局2025年1-12月房地产数据点评-2025年以基本面下行落幕，关注2026年初地产积极信号 非银行业快评:规模高增，收益中枢下降，公募合作增加-——2025年银行理财年报点评 海外市场专题:港股市场速览-中小盘与多数行业表现较优 海外市场专题:美股市场速览-整体市场平静，能源变数较大 电新行业周报:锂电产业链双周报（2026年1月第2期）-宁德时代发布轻商钠电池，固态电池有望应用于太空场景 农业行业专题:天然橡胶专题二-石化链涨价带动，产能瓶颈明确，2026年价格预计易涨难跌 食品饮料行业专题:食品饮料行业2025年四季度基金持仓分析-食饮板 块超配比例略有回升，乳品、预加工食品等获得增持中通快递-W(02057.HK)深度报告:坚持量质并举，长期价值凸显招商银行(600036.SH)财报点评:业绩底部明确，估值具备吸引力杭州银行(600926.SH)财报点评:成长延续，资产质量优质杭州银行(600926.SH)财报点评:高成长延续，资产质量优质利尔化学(002258.SZ)财报点评:2025年业绩预计增长122%，草铵膦涨价将使公司盈利修复巨人网络(002558.SZ)财报点评:长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间星宇股份(601799.SH)公司快评:携手产业链推进Micro-LED国产化，车灯业务量价双升 金融工程 金融工程专题报告:金融工程专题研究-汇安沪深300指数增强基金投资价值分析金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第228期）金融工程周报:港股投资周报-多只资源股创一年新高，港股精选组合本周超额恒指1.51%金融工程周报:主动量化策略周报-微盘股领涨，四大主动量化组合本周均战胜股基指数金融工程周报:多因子选股周报-超额全线回暖，中证A500增强组合年内超额3.50%金融工程日报:A股震荡攀升，太空光伏方向井喷、算力硬件股回调 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-全球变局（1）：从格陵兰看美式地缘再定价 2026年美国地缘手段明显前置，安全与能源诉求上升，军事与政治工具化趋势强化，正在成为其重塑国际秩序与资产定价的重要宏观驱动因子。在这一背景下，美国对格陵兰的介入并非孤立事件，而是体现出清晰的“三重诉求”底层是国家安全与军事前沿，格陵兰是美国在北极方向最关键的前出支点；中层是资源与航线叙事，围绕矿产与北极通道展开；上层则服务于特朗普的政治周期，通过打包运用安全、能源与关税工具，嵌入更大的地缘与金融博弈。 欧盟反制空间受限，政策姿态可强，但结构性筹码偏弱。一方面，欧盟并非对美贸易强势方，其对美顺差中约34%集中于医药产品，且高度依赖辉瑞等美国跨国药企在爱尔兰等地的税收与利润转移安排，存在明显“虚高”；另一方面，在对俄能源依赖收缩后，欧盟对美国能源依赖快速上升，原油依赖度约16%、天然气高达45%，使其在能源安全层面深度嵌入美国供给体系。 基准情形下，格陵兰问题更可能以“美国-格陵兰-丹麦”三方合作方式落地。形式上主权仍归属丹麦，美国以基建投资、资源与能源开发合作及军事协作为抓手，实现对格陵兰事务的事实性主导。我们认为，格陵兰事件的意义已不止于一桩地缘摩擦，更折射出美国以低成本方式重塑规则与筹码结构的趋势，并正在外溢为全球资产定价的深层变化。 秩序重构正在推动全球资产定价锚的结构性变化。在“新丛林法则”抬头的环境下，资产的安全感越来越来自可控筹码而非制度背书，“软估值”所依赖的信用与声誉正在被反复透支，而“硬通货”与稀缺资源的战略属性快速上升。 资产重估将沿着两条主线展开。一是定价锚的迁移，资金将更倾向于回到贵金属与稀缺资产之上，不可再生战略资源的资产属性系统性抬升。二是新秩序下的再平衡与再定价，随着美元信用边际走弱、全球资本流向重构，人民币资产或迎来相对升值空间，中国权益市场也有望在新的估值框架下被重新审视与重估。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观专题:宏观专题研究-财政“七武器”助力“开门红” 1月20日以来，财政部密集出台一系列结构性政策，涵盖面向民间投资的贷款贴息、风险代偿担保支持举措，以及聚焦需求的消费贷贴息、失能老人专项补贴等共计七项内容。 初步测算下，这七项政策总投入规模约为2500亿。但这些投入反映财政支出结构的持续优化，本质是财政资源的统筹再配置。这与我们对本年度财政政策的核心特征判断相契合，即总量扩张力度温和，政策重心聚焦于结构性提质增效。 从总量维度看，一方面，税收征管强化叠加部分领域税收优惠政策有序退坡，财政收入大概率延续回暖态势；另一方面，2025年末财政存款规模仍处于历史同期高位，部分存量资金有望结转至本年度使用。因此，广义赤字扩张空间相对有限，预计全年扩张规模约7000亿元。 从结构维度看，零基预算改革持续深化，财政资金配置的动态调整灵活性显著提升，资金使用效率进一步优化，财政支出结构将延续向民生倾斜的趋势。 风险提示：海外经济政策的不确定性。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观周报:宏观经济周报-经济结构优化接力赛 2025年，中国经济展现韧性，全年GDP同比增长5.0%，顺利达成预期目标，但走势呈现“前高后低”，四季度增速回落至4.5%，为近年来的新低水平。值得注意的是，四季度已现筑底回升迹象，测算显示10-12月月度GDP增速分别约为4.5%、4.3%与4.7%，12月单月回暖较为明显。 增长动力的结构转换是全年亮点。生产端呈现“二产降、三产升”格局：第二产业增速由升转降，第三产业增速由降转升。这一变化具有积极的结构性意义——工业的适度减速有助于推进“反内卷”与缓解价格下行压力，而服务业的加速发展则能更有效地创造就业、提升收入，从而为扩大内需提供可持续动力。12月数据进一步验证了这一趋势：服务业恢复明显快于工业，且高技术制造业增长持续领先传统工业。 展望2026年，经济能否延续结构优化并保持总量增速基本稳定，政策将成为关键。近日公布的财政金融促内需一揽子政策指明方向，其框架可概括为“一个目标、两个重点、三个原则、六项政策”。分析其设计细节可发现，政策着力点明显向投资侧倾斜，且特别侧重激发民间投资。这体现在两方面：一是在“两个重点”的排序上，“激发民间投资”置于“促进居民消费”之前；二是在六项具体政策中，四项支持民间投资，仅两项促进消费。 这一安排有其内在逻辑：一方面，投资是2025年增长的主要拖累项，其企稳对2026年增长至关重要；另一方面，企业投资能够带动就业与收入增长，从而为消费复苏奠定基础，政策乘数效应可能更为显著。同时，政策支持重心明确指向民间投资而非政府主导的基建，释放出清晰信号：传统基建不再是稳增长主力，政府支出正从“投资于物”更多转向“投资于人”。 若能有效落实，这一政策导向将有助于巩固2025年已开启的结构优化进程，推动经济向更高质量、更具韧性的动态平衡方向发展。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 证券分析师：李 智能 （S0980516060001） 、田 地 （S0980524090003） 、王 奕 群 （S0980525110002） 、董 德 志（S0980513100001） 宏观周报:多资产周报-日债巨浪冲击全球市场 日债巨浪冲击全球市场。日本40年期国债收益率在1月20日突破4%的历史高位：（1）从原因上，日本财政货币政策变动是引发本轮日债抛售的直接诱因。高市早苗政府计划推出远超预期的补充预算，几乎成为“特拉斯”第二。同时，日本央行自2024年3月结束负利率以来，持续推进缩表计划并减少国债购买。（2）从影响上看，日本长期以来是全球最大的海外债主。当40年期日债利率回到4%以上，叠加日元套息交易的反转压力，产生了强烈的资金回流效应。随着日债利率大幅上行，经汇率对冲后的美债吸引力对日本投资者而言显著下降。日本寿险公司和养老金开始减少美债配置，甚至回流头寸以填补国内债市抛售带来的流动性缺口，从而诱发美债跟随波动，并进而冲击全球金融市场稳定。（3）往后看，益率的急剧上升促使日本加大口头干预,但日本央行增加购买国债的可能性仍然很低。中期看，目前日元与利差背离，是因财政担忧盖过了加息预期。一旦日本政府出面稳定赤字预期，日元可能瞬间暴涨，引发比2024年8月更大规模的套息交易平仓，届时美债可能遭遇新一轮流动性踩踏。 多资产图景： 整体收益方面，本周（1月17日至1月24日），权益方面，沪深300下跌0.63%，恒生指数下跌0.36%，标普500下跌0.36%；债券方面，中债10年下跌1.26BP，美债10年下跌0BP；汇率方面，美元指数下跌1.88%，离岸人民币升值0.27%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢下跌0.66%，伦敦金现上涨7.27%，伦敦银现上涨9.04%，LME铜下跌0.62%，LME铝上涨0.89%，WTI原油上涨2.75%。 资产比价方面，本周金银比数值为49.97，较上周下降0.83；铜油比数值为211.57，较上周下降7.14；铜螺比数值为32.24，较上周上升0.4；金铜比数值为0.39，较上周上升0.03；股债性价比数值为3.82，较上周上升0.06；AH股溢价数值为119.63，较上周下降0.81。 库存方面，最新一周原油库存为44684万吨，较上周上升44935万吨；螺纹钢库存为294万吨，较上周上升295万吨；阴极铜库存为145342吨，较上周上升213515吨；电解铝库存为66万吨，较上周上升2 万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓16003张，较上周下降1926张，空头持仓22421张，较上周上升762张；黄金ETF规模3493万盎司，较上周上升3万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益专题研究:公募基金四季度转债持仓分析-回报率方差拉大，可转债基金领跑主动产品 持仓规模及仓位：公募转债持仓规模降幅小于市场缩量幅度，一二级债基和灵活配置型基金转债持仓规模微幅提升。在AI泡沫担忧发酵、模型能力升级、出口韧劲凸显、内需持续走弱、流动性延续宽松等多重因素交织下，市场大部分时间维持震荡格局，直到12月下旬合力向上；转债供需矛盾突出，公募基金转债持仓规模下降83亿元至3083亿元，降幅为2.6%，小于同期市场整体规模降幅（