当前各债券品种及期限的定价分析

当前各债券品种及期限的定价分析 glmszqdatemark2026年01月25日 债市观点及组合策略推荐 首先从短端利率来说，分为三个品种：1.存单利率在接近1.6%左右后还有下行空间吗？虽然央行对于资金较为呵护，但目前资金利率水平还是略有抬升，存单利率与资金的利差不断压缩，在央行降息、资金中枢下移之前，存单利率进一步下行空间较小；2.中短信用还有套息价值吗？当前3Y二级资本债利率略微高于1.8%，其与R007利差已经压缩至30BP左右，信用套息的保护空间已经不足；3.中短利率还能继续下行吗？首先短端国债利率与资金利率倒挂，短端国债定价偏贵，但在央行买债预期的环境中，短端国债可能会维持稳定。中短端证金利率点位虽然相较历史不高，但横向对比有较强的优势，近期中短证金也开始逐步跟上整体利率下行的节奏。另外，根据过去1年利差经验，3年国开隐含的R007水平在1.58%左右，虽然下行空间不大，但相对短国债、信用和存单来说具有优势。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn 相关研究 1．海外利率周报20260125：美债延续高位小幅波动格局-2026/01/252．转债周策略20260125：近期转债资金重点布局方向有哪些-2026/01/243．信用债周策略20260120：怎么看地产债的交易热度提升？-2026/01/204．流动性跟踪与地方债策略专题：为何地方债供给依然偏慢？-2026/01/205．债券策略周报20260118：超长债的买点和机会在哪里-2026/01/18 其次从中长端及以上期限来说，分为三个维度：1.10年国债短时间没有下行空间。当前10年国债利率下行至1.8%左右，考虑到权益表现、通胀预期好于1.8%以下时期，同时资金利率中枢也略有抬升，因此在货币降息之前，10年国债利率很难再度明显下行；2.超长国债和长端证金债与10年国债还有压缩利差空间，但幅度预计较小。从主力券利差来看，30-10Y国债利差压缩至41-42BP左右；10年证金与国债利差压缩至11BP左右。考虑市场逻辑支撑30-10Y利差维持上行，因此预计30-10Y利差压缩至40BP左右后的进一步压缩动力不大。另外在赎回新规好于预期后，10年证金与国债利差存在压缩逻辑，但目前两者利差水平也不高了；3.长信用还有继续参与价值吗？以二级资本债为例，考虑3Y二级资本债下行空间较小，但5-3Y等期限利差较陡峭，因此当资金维持稳定，短端信用在低位震荡时，长端信用还有小幅压缩期限利差的空间，我们此前预计5Y二级资本债在下行至2.1%左右后再度下行的动能可能会减弱。而从10年二级资本债来看，目前10年二级资本债-30年地方债利差也回落至历史低位，10年信用的相对价值有所减弱。 综合各品种期限债券定价来说，如果担心利率下行赔率不够且权益容易上涨，则建议债券组合可以关注稍低久期策略，优先关注3Y国开，有一定进攻空间的同时，防守价值较强；偏信用组合则仅从降久期维度关注1-2Y信用。而认为权益更容易呈现慢牛特征，且央行对于资金面呵护依然明显，则整体组合久期保持中性状态，在维持久期敞口方面可以关注10年国开、30年国债老券和50年国债。 债券择券思路及个券关注 有四种择券思路：1.如果想参与高频交易，可以关注TL和利率稍高的次活跃券25T2；2.赔率角度，超长债可以关注25T3等；3.长端国开当前关注250220，待换券成功后再关注250215是否有价值；4.中端利率关注210205，210215，240203，25国开清发07等。 国债期货方面 当前期货定价处于合理区间，相对现券来说，多空的相对价值不明显。如果担忧利率短时间上行，可以关注期货较短时间的对冲策略，但不建议持续利用期货对冲，持续对冲的价值在当前不高。而如果想关注利率高频交易，当前期货虽然很难明显强于现券，但其流动性较好。 风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险，测算风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................3 2.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型对债市稍乐观.............................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券估值不贵................................................................................................................................................7 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 在整体利率于近期明显下行后，我们对主要债券品种利率定价进行分析： 首先从短端利率来说，分为三个品种：1.存单利率在接近1.6%左右后还有下行空间吗？虽然央行对于资金较为呵护，但目前资金利率水平还是略有抬升，存单利率与资金的利差不断压缩，在央行降息、资金中枢下移之前，存单利率进一步下行空间较小；2.中短信用还有套息价值吗？当前3Y二级资本债利率略微高于1.8%，其与R007利差已经压缩至30BP左右，信用套息的保护空间已经不足；3.中短利率还能继续下行吗？首先短端国债利率与资金利率倒挂，短端国债定价偏贵，但在央行买债预期的环境中，短端国债可能会维持稳定。中短端证金利率点位虽然相较历史不高，但横向对比有较强的优势，近期中短证金也开始逐步跟上整体利率下行的节奏。另外，根据过去1年利差经验，3年国开隐含的R007水平在1.58%左右，虽然下行空间不大，但相对短国债、信用和存单来说具有优势。 其次从中长端及以上期限来说，分为三个维度：1.10年国债短时间没有下行空间。当前10年国债利率下行至1.8%左右，考虑到权益表现、通胀预期好于1.8%以下时期，同时资金利率中枢也略有抬升，因此在货币降息之前，10年国债利率很难再度明显下行；2.超长国债和长端证金债与10年国债还有压缩利差空间，但幅度预计较小。从主力券利差来看，30-10Y国债利差压缩至41-42BP左右；10年证金与国债利差压缩至11BP左右。考虑市场逻辑支撑30-10Y利差维持上行，因此预计30-10Y利差压缩至40BP左右后的进一步压缩动力不大。另外在赎回新规好于预期后，10年证金与国债利差存在压缩逻辑，但目前两者利差水平也不高了；3.长信用还有继续参与价值吗？以二级资本债为例，考虑3Y二级资本债下行空间较小，但5-3Y等期限利差较陡峭，因此当资金维持稳定，短端信用在低位震荡时，长端信用还有小幅压缩期限利差的空间，我们此前预计5Y二级资本债在下行至2.1%左右后再度下行的动能可能会减弱。而从10年二级资本债来看，目前10年二级资本债-30年地方债利差也回落至历史低位，10年信用的相对价值有所减弱。 综合各品种期限债券定价来说，如果担心利率下行赔率不够且权益容易上涨，则建议债券组合可以关注稍低久期策略，优先关注3Y国开，有一定进攻空间的同时，防守价值较强；偏信用组合则仅从降久期维度关注1-2Y信用。而认为权益更容易呈现慢牛特征，且央行对于资金面呵护依然明显，则整体组合久期保持中性状态，在维持久期敞口方面可以关注10年国开、30年国债老券和50年国债。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注10Y；国开关注5Y，7Y；农发关注8Y；口行关注6Y，8Y；二级资本债关注5Y及以上期限；中票关注6Y，8Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，目前250220-250215利差压缩至2-3BP左右。考虑250220当前正在加速续发，预计在春节前，其规模有可能上升至3500亿元左右，结合其近期流动性明显提升的表现，预计1月底左右250220有成为主力券的可能性。因此在250220成为主力券之前，预计其性价比依然好于其余10年个券；而在其成为主力券后，其流动性溢价得到充分定价，届时可以重新关注250215是否有价值。 10年国债方面，本月250022续发后规模达到4200亿元左右，其有成为主力券的基础，但目前来看，250022的流动性逐步减弱，需要警惕其不能成功换券的风险。建议从赔率角度观察10年国债性价比，目前250016-250022利差在1BP左右，主力券250016的相对价值依然较高；如果250022利率高于250016，再关注其赔率价值。 30年国债方面，首先从30-10Y利差来看，目前主力券利差逐步向40BP左右回落，但从利差运行逻辑来看，考虑超长债供给担忧和名义增速预期回升影响，该利差容易出现上行，利差上行节奏可能与市场行情相关。建议警惕30-10Y利差未来再度冲高的可能性，可以关注30-10Y利差后续的冲高回落机会。 另外，从超长债个券对比来看，当前30年新老券利差依然较阔，以25T5-25T6利差为例，该利差在考虑增值税影响下处于10-12BP左右（3-4%增值税利差6-8BP+目前4BP利差），去年3月和9月均出现过30年新老券利差走扩至10BP以上的情况，后续新老券利差在市场平稳后也顺利压缩。预计本次较高的新老券利差也会顺利压缩，可以重点关注30年老券和50年国债的机会。 综合来说，有四种择券思路：1.如果想参与高频交易，可以关注TL和利率稍高的次活跃券25T2；2.赔率角度，超长债可以关注25T3等；3.长端国开当前关注250220，待换券成功后再关注250215是否有价值；4.中端利率关注210205，210215，240203，25国开清发07等。 浮息债方面，当前整体浮息债偏贵，如果基于国开-国债利差压缩逻辑，可以关注2-3Y浮息证金债的价值，例如250214。 3.国债期货 从合约定价来看，当前国债期货主力合约的IRR水平集中在1.5%左右，这一水平与资金利率区别不大，当前期货定价处于合理区间，相对现券来说，多空的相对价值不明显。如果担忧利率短时间上行，可以关注期货较短时间的对冲策略，但不建议持续利用期货对冲