请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2022年3月19日 固定收益周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《30年国债期货推出对于债券策略的意义》，2023.3.19 2．《超预期降准对债市的影响》，2023.3.19 3.《从监管指标看同业存单供给》，2023.3.13 4．《3月流动性和存单利率展望》，2023.3.6 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 当前债券的期限及个券选择 [Table_Summary] 投资要点：  随着上周央行超预期降准，近期债券的偏强表现得到巩固，配置资金的买入意愿愈发强烈，从交易维度来看，债券利率还有下行空间，但需要选择合适的期限，对于偏低的中长端利率来说，其更有可能出现“利多出尽”走势，或者表现相对一般；而对于短端利率来说，降准等宽松措施还有可能使得其出现下行。  从不同期限来看，当前收益率曲线整体偏平坦，在央行降准确认货币政策继续会维持流动性宽松后，估值较低的短端利率大概率会迎来修复。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.27%、2.18%左右（利差平均为45BP、54BP），R007在3月中上旬的平均水平为2.1%左右，近期因为税期等原因有所收敛，相对资金利率来说，短端利率比长端利率下行概率更大。  另外，根据浮息债定价来看，短端利率水平尚未完全反映投资者对于货币政策的宽松预期，接近3Y的中短端利率对货币政策的放松有一定程度的预期，这一角度也说明短端利率的可能下行空间会更大一些，收益率曲线有望变陡。  不过，根据前文定价来看，我们也能发现当前资金利率的绝对水平不算低，这会制约短端利率的下行空间。另外，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.90%左右，这一水平也低于目前DR007波动的中枢。这表明，在央行降准确认宽松延续，资金水平会继续保持合理充裕后，当前较平坦的收益率曲线有变陡的概率，短端债券的确定性强一些，但空间不大，如果后续资金利率能够出现进一步放松，短端利率的下行空间会加大。  从具体期限和个券来看，当前国债在3-5Y左右性价比不错，考虑到国债收益率曲线不算平坦，当前资金利率也不低，长端国债利率也有一定的价值；国开债在1Y，3-5Y附近的性价比较好；农发债在1Y，4-5Y附近的性价比较好；口行债在1Y，接近5Y附近的性价比较好。具体从个券来说，以国开债为例，当前230201.IB，160210.IB，210208.IB，220203.IB等债券的性价比相对较好。  信用债方面，在短期交易维度可以考虑3Y左右品种，如果资金水平能够回到3月初的状态，3Y以内期限均可以考虑。如果是长期配置维度，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在5月底之前利率能够上行10BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。需要注意的是，交易和配置维度的结论虽然不一样，但两者并不冲突。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益周报 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 债市周观点：当前债券的期限及个券选择 ................................................................... 5 1.1. 债市周度回顾 .................................................................................................... 5 1.2. 债市周观点：当前债券的期限及个券选择 ......................................................... 6 1.2.1. 当前债券的期限及个券选择 .................................................................... 6 1.2.2. 大类资产比较来看，债券并无优势 ......................................................... 7 1.2.3. 利率预测模型认为国债利率下行空间较国开大 ....................................... 8 1.2.4. 国债期货上投资者行为较乐观 ................................................................. 9 1.3. 利率债择券性价比比较 .................................................................................... 10 1.3.1. 收益率曲线短期会变陡 .......................................................................... 10 1.3.2. 债券择券推荐 ........................................................................................ 12 2. 风险提示 .................................................................................................................... 17 信息披露 ......................................................................................................................... 18 固定收益周报 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 .................................................................................. 6 图2：利率债每周涨跌跟踪 .............................................................................................. 6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.03） ........................... 8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%） ................................................ 8 图5：沪深300股息率/10年国债利率 ............................................................................. 8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ........................ 9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%） ..................... 9 图8：国债期货多空比（单位：元） .............................................................................. 10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp） ........................................................... 10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%） .............................................................. 11 图11：国债与国开收益率曲线估值情况 ........................................................................ 11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%） ................................................. 11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP） ................................................................... 11 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP） ...................................................... 12 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP） ...................................................... 12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） ............................................... 13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年） .................................................. 13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%） ................................................................. 13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%） ................................................................. 14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%） .............................................................. 14 图21：1年与3年国债的持有收益对比（单位：%） ................................................... 14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%） .................................................