大类资产配置研究系列（15）：A股市场的商品投资框架

A股市场的商品投资框架 金融工程研究团队 ——大类资产配置研究系列（15） 魏建榕（首席分析师）证书编号：S0790519120001 蒋韬（分析师）jiangtao@kysec.cn证书编号：S0790525070001 魏建榕（分析师）weijianrong@kysec.cn证书编号：S0790519120001 傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 股商联动：商品股投资的基础 在报告《商品择时及其在资产配置中的应用》中，我们讨论了商品择时体系，本文我们讨论商品价格和股市的联动。 高鹏（分析师）证书编号：S0790520090002 本文将商品类公司定义为成本或收入受商品价格影响较大的公司，体现形式为成本来源中原材料占比高等，典型行业如有色金属、化工、汽车、家电等。 苏俊豪（分析师）证书编号：S0790522020001 不同产业链环节，股价和商品价格的关系有所区别： 上游（资源型）：利润≈产量*成品价–成本。成本刚性条件下，利润与商品价格正相关，例如铜矿企业股价与沪铜期货走势长期同步。 胡亮勇（分析师）证书编号：S0790522030001 中游（加工型）：利润≈产量*（成品价–原料价）–加工成本。利润取决于商品价差或者加工费，而非单一商品价格。 王志豪（分析师）证书编号：S0790522070003 下游（消费型）：商品是成本项，理论上与商品价格负相关。然而，如果下游景气程度明显高或低，也会出现上中下游股票同涨同跌的情况。 盛少成（分析师）证书编号：S0790523060003 为了衡量股商联动，我们构建了商品弹性指标。 在多商品策略方面，我们针对上游公司构建策略，在空商品策略方面，我们针对具有特定特征的下游公司构建策略。 蒋韬（分析师）证书编号：S0790525070001 细分产业链的股商联动 铜铝等有色金属：商品铜具有全球定价的特征，与股票走势基本同步，A股领先信息有限。铜价与产业链各环节股票的关系呈现出上游正相关、中游弱相关、下游负相关的特征。在多铜策略方面，我们构建了铜矿组合的择时策略；在空铜策略方面，我们构建了电缆组合的择时策略。 类似地，铝价与产业链各环节股票的关系呈现出上游正相关、中游弱正相关的特征。在多铝策略方面，我们构建了电解铝组合的择时策略。 黄金：黄金股组合的相对净值走势与SHFE金价基本同步。黄金股相对于商品黄金的弹性值在多个阶段显著高于1，说明黄金股对金价波动的敏感性高于商品本身。在多黄金策略方面，我们构建了黄金开采组合的择时策略。 相关研究报告 《商品择 时及其在资产配置中的应用》-2025.9.19 能源及化工：上游资源类公司股价与大宗商品价格正相关。中下游利润取决于特定产品的价差，若下游产品售价比较稳定，则利润与原油等上游商品价格的负相关。在多原油策略方面，我们构建了原油开采组合的择时策略；在空原油策略方面，我们构建了涤纶组合和改性塑料组合的择时策略；在价差策略方面，我们构建了PTA股票的价差择时策略。 《黄金的预期收益框架与COT择时因子》-2024.8.18 《权益择时的多策略框架：从宏观驱动到微观验证》-2025.12.6 储能：碳酸锂受储能电池的中观行业景气周期影响较高。储能电池产业链各环节股票在景气周期中呈现同涨同跌的特征，碳酸锂商品价格滞后于碳酸锂股票。 家电和汽车：在多数时间段可以归为上游价格冲击和景气并重型行业。家电行业成本受铜和钢价格影响大，而家电景气对铜价和钢价影响程度较低。我们使用家电行业指数和汽车行业指数构建了空金属策略。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 目录 1、股商联动：商品股投资的基础................................................................................................................................................41.1、商品配置热度持续攀升.................................................................................................................................................41.2、股价与商品价格的联动机制.........................................................................................................................................61.3、上中下游股票策略分类.................................................................................................................................................82、细分产业链的股商联动............................................................................................................................................................82.1、铜铝等金属产业链：构造商品多空组合......................................................................................................................82.1.1、铜：多铜策略和空铜策略...................................................................................................................................82.1.2、铝：多铝策略....................................................................................................................................................152.2、贵金属产业链：多黄金策略.......................................................................................................................................192.3、能源及化工产业链：多原油和空原油策略................................................................................................................212.4、储能产业链：多碳酸锂策略.......................................................................................................................................282.5、家电和汽车行业：空金属策略...................................................................................................................................303、总结..........................................................................................................................................................................................334、风险提示..................................................................................................................................................................................33 图表目录 图1：2025年化工ETF规模增长迅速.........................................................................................................................................5图2：商品间收益相关性较高.......................................................................................................................................................6图3：产业链情景分类...................................................................................................................................................................7图4：融合上中下游的蛛网模型...................................................................................................................................................7图5：铜产业链分布.......................................................................................................................................................................9图6：铜矿股票商品弹性在2021年后显著抬升........................................................................................................................10图7：电缆类股票商品弹性多数时间为负.................................................................................................................................10图8：电子元器件股票商品弹性在多数时间方向不明显...................................................................