天然铀行业事件点评：需求利好叠加供给约束，铀价有望持续上行

需求利好叠加供给约束，铀价有望持续上行 glmszqdatemark2026年01月23日 分析师：卢佳琪执业证书：S0590525110022邮箱：lujiaqi@glms.com.cn 分析师：周泰执业证书：S0590525110019邮箱：zhoutai@glms.com.cn 推荐 维持评级 事件：2026年1月20日，实物天然铀信托SPUT提交初步简式招股书，拟于25个月内不定期发行最多20亿美元的可转让、不可赎回信托份额，每年现货市场实物铀采购量不超过900万磅。 发行金额对应采购量约占天然铀需求的12.4%-15.9%，二次需求持续增长。SPUT于2024年1月、2025年6月分别获批发行不超过15亿美元和2亿美元的信托份额，每年现货市场实物铀采购量不超过900万磅（约3462tU）。2024和2025年，SPUT分别于现货市场采购306/857万磅天然铀。本次拟发行的20亿美元份额，以70-90美元/磅的现货价格计算，对应采购量在8548-10990tU，约占2025年全球铀需求68920tU的12.4%-15.9%，二次需求占比持续提升。 一次需求利好频出，中长期有望实现指数级增长。1）日本核电重启：1月21日，日本重启柏崎刈羽核电站6号机组。柏崎刈羽作为日本最大核电站，装机容量达821.2万千瓦，自福岛事故后持续处于停运状态。日本作为传统核电大国，目前全国已有7家核电站的13个机组恢复运行，已从停运期间的“铀库存卖方”正式回归“长期买方”，提振天然铀传统需求预期的同时也进一步夯实铀价基本盘。2）“AI+核能”深度绑定：继微软、谷歌、亚马逊等科技巨头与核电公司签署长期购电协议后，1月9日，Meta与Vistra、TerraPower及Oklo签署了总额高达6.6GW的核能协议，刷新了科技巨头单笔核能采购纪录。AI与核能的深度绑定或将成为天然铀中长期需求弹性的核心变量，科技巨头的基荷截流也将迫使公用事业公司增加现货市场采购，从而推升铀价。3）SMR商业化：美国德克萨斯州的全球首个工业级SMR项目Xe-100将于2026年正式进入全面建设阶段，并计划于2028年交付，标志着核能开始进入工业脱碳的非电领域，为天然铀打开除电网外的第二增长曲线；加拿大达灵顿的BWRX-300项目已完成大部分场地准备工作，预计2030年前并网。长期来看，SMR的集群效应或将进一步催化天然铀需求指数级增长。 相关研究 1．中广核矿业（1164.HK）2025年半年报点评：业绩阶段性承压，2026年起有望加速释放-2025/08/272．中广核矿业（1164.HK）首次覆盖报告：稀缺铀业龙头，双击时刻即将到来-2025/06/24 美国推动供给侧去全球化，短期催化二次需求，长期或导致天然铀价格双轨制。1月14日，美国政府根据贸易扩张法案第232条将天然铀正式纳入“战略保护矿产”清单，将启动为期180天的谈判，若现有进口来源国家不能消除其对美国国家安全的威胁，美国或将采取提高关税、最低进口价格限制等等方式，以保护国内开采商。此外，1月5日，美国能源部（DOE）宣布拨款27亿美元专项资金直接补贴给Orano等企业，用于加强国内铀浓缩服务，以减少对外国供应商的依赖。受地缘政治影响，美国政策意在建立本土铀矿开采及下游加工产能，但当前美国天然铀和浓缩铀仍高度依赖进口。1）铀矿开采方面：若采取进口限价政策，美国本土铀价将显著高于国际铀价，形成双轨制，且美国规划和远期铀矿项目的完全成本均处于全球成本曲线右侧，多在50-70美元/磅，远高于哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦的40美元/磅以下，高开采成本也将划定美国铀价底线；2）浓缩铀方面：在美国《禁止俄罗斯铀进口法案》2028年1月1日起禁运俄罗斯低浓缩铀背景下，长期美国或通过建立本土产能重构核燃料产业链，但短期为避免俄浓缩铀中断供应，西方浓缩厂过料运行换取浓缩铀的快速产出，所形成的二次需求 有望持续提升。 需求加速释放，供给刚性约束仍存，铀价有望持续上涨。综上所述，天然铀需求在核能、地缘政治及价格上涨预期等多因素驱动下有望加速释放，供给侧核心矿山增产不及预期，哈原工作为全球最大生产商于2025年8月下调2026年产量目标约3080万磅（约9.4%），Cameco位于加拿大的McArthur River矿山于2025年将产量指引从1800万磅降至约1400-1500万磅。近年存量矿山的提产速度远低于预期，而新建矿山仍有赖于高铀价的激励。近期天然铀现货价、长协价持续上涨，2026年1月22日现货价报收86.5美元/磅，2025年12月长协铀价达到86.5美元/磅，经历2-6月持续横盘80美元/磅后，9月起进入上行，更能体现市场对铀价的长期判断，铀价有望持续上涨。 中广核矿业全年业绩有望修复，持续受益铀价上涨。据公司运营报告，2025年参股矿山产量平稳，贸易业务盈利修复。1）自产方面，2025年，公司参股矿山实现天然铀产量2699.0tU，同比-2.1%，对应公司包销量为1323tU，经营表现符合预期。2）贸易方面，2025年，公司以73.95美元/磅接收4046tU天然铀，以73.92美元/磅交付4613tU天然铀，相较25H1采销倒挂5.97美元/磅拖累业绩，25H2采销价差转正至1.80美元/磅且交付量全年占比达71.0%，因此我们预计贸易业务盈利恢复下，公司全年业绩亦有望改善。展望2026年，铀价上行、增产预期叠加定价机制改善，公司业绩有望加速释放。据公司新销售框架协议，预计2026-2028年包销量为1438/1617/1598tU，同比增速+8.7%/+12.4%/-1.2%，增长主要来自奥公司矿山产量释放。此外，新销售框架协议将定价公式的基准价格从61.78上调至94.22美元/磅U3O8，年度递增系数由3.5%上调至4.1%，现货价占比由60%上调至70%，公司业绩弹性进一步增强，未来有望持续受益铀价上涨。 投资建议：天然铀一次、二次需求加速释放，在产矿山提产速度不及预期、供给刚性仍存，叠加地缘政治因素催化短期补库需求，铀价有望持续走强。标的方面，铀矿开采及贸易企业有望受益铀价上涨，推荐中广核矿业。 风险提示：核电并网节奏不及预期；地缘政治风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室