成长与高分红兼备的优质龙头煤企

公司研究·深度报告煤炭·煤炭 投资评级：优于大市（首次） 证券分析师：胡瑞阳0755-81982908huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 报告摘要 n从煤矿走来，优质龙头煤企稳步前行。兖矿能源成立于1997年，1998年分别在香港、纽约、上海三地上市，2012年控股子公司兖煤澳洲在澳大利亚证券交易所上市，2024年收购德国沙尔夫公司后成为六地上市平台。公司从地方煤炭企业起家，通过持续收并购实现产业链的横向拓宽、纵向延伸，2004年还收购澳大利亚南田煤矿，开启境外收购的先河。目前已形成以“矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源”为五大主导产业的特大型国际化能源集团。其中，毛利占比最大两个业务是煤炭和煤化工，2024年分别为84%、11%。 n公司煤炭资源丰富、分布广，产能增长空间大。公司煤矿主要分布在山东、陕西、内蒙古、新疆、澳大利亚等地；产品涵盖动力煤、喷吹煤和焦煤等。截至2024年底，JORC标准下，公司煤炭原地资源量464.3亿吨，可采储量60.05亿吨。当前公司在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年，预计将如期实现“原煤3亿吨”目标，包括：1.2025年商品煤产量将首次突破1.8亿吨，对应原煤产量约2.2亿吨；2.2026年至2030年，煤炭产能增量总计约7000万吨，主要来自：（1）陕蒙区域新建矿井产能3500万吨/年，主要是油房壕矿、杨家坪矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿及嘎鲁图矿，有望在未来五年陆续竣工；（2）新疆区域新增产能1700-1900万吨/年，五彩湾四号露天矿一期项目2026年预计增加产量400-600万吨，二期项目产能将从1000万吨/年提升至2300万吨/年；（3）甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增产能1500万吨/年。（4）公司部分矿井仍有扩产潜力。 n公司所属煤矿煤质优良、地理位置优越。公司煤炭具备“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特性，在国内外煤炭市场具有良好的知名度。国内基地方面，公司地理位置优越，交运条件便利，同时紧靠经济发达但资源缺乏的长江三角洲地区，运距优势显著。澳洲基地方面，兖煤澳洲与格罗斯特合并后，同时获得纽卡斯尔港部分股权，利于煤炭运输港口运力的安排；与国际煤炭出口商相比，公司距离全球最大的煤炭消费中心日本、韩国及中国台湾地区最近，运输成本较低。 n煤化工业务技术领先、成长可期。公司煤化工业务主要分布在山东、陕西、内蒙古、新疆，产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、尿素、乙二醇、石脑油、粗液体蜡等。公司煤化工相关技术行业领先，如承担科技部重大攻关项目“4000吨级煤气化示范装置”达到国际领先水平、建成国内首套百万吨级煤间接液化示范装置等，并通过先进的技术推动化工产业链向高端化、多元化延伸。2026年公司计划建成投产荣信化工80万吨烯烃及鲁南化工6万吨聚甲醛项目，聚甲醛产能跃升国内第一；并有序推进新疆能化80万吨烯烃、未来能源50万吨高温费托项目建设。 n其他业务多点开花。非煤矿山方面，曹四天钼矿拥有钼矿石资源量10.4亿吨，钼精矿品位47%，具备建设原矿1650万吨/年，钼精矿产量3.52万吨/年的技术条件，公司计划于2026年上半年开工建设，2028年建成；公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨。装备制造方面，公司掌握先进的深部矿井开采、智能化综采等先进技术，2023年建成鲁西智慧制造园区，近年来通过收并购加速资源整合。运输方面，2022年成立兖矿物流整合智慧物流产业，2023年物流货运能力达到3亿吨/年，2024年并购头部物流企业物泊科技，未来公司将持续推进“产、销、储、配、送”一体化物流体系建设。 n盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为1358/1457/1474亿元，归属母公司净利润106/133/134亿元，对应PE为14.3/11.3/11.2。我们看好2026年煤炭行业基本面改善、煤价中枢温和提高，而公司市场煤占比较高，弹性、成长性与高分红属性兼备，预计2026年公司股票合理估值区间在15.9-17.2元之间，相对于公司2026年1月19日收盘价有15%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 n风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响；地缘政治风险。 目录 从 煤 矿 走 来 ， 优 质 龙 头 煤 企 行 稳 致 远01煤 炭 资 源 丰 富 、 分 布 广 ， 产 能 增 长 空 间 大02兖 煤 澳 洲 ： 先 进 技 术 支 撑&大 胆 资 本 运 作 ， 曲 折 中 走 向 光 明03盈 利 预 测 与 估 值06其 他 业 务 ： 向 产 业 链 多 点 延 伸 ， 全 方 位 布 局05煤 化 工 业 务 ： 技 术 领 先 ， 成 长 可 期04 从煤矿走来，优质龙头煤企行稳致远 境内外多地上市的国际化煤炭龙头 n兖矿能源成立于1997年，1998年分别在香港、纽约、上海三地上市，2012年控股子公司兖煤澳洲公司在澳大利亚证券交易所上市，成为中国首家拥有境内外四地上市平台的煤炭公司；2024年公司收购德国沙尔夫公司后成为拥有境内外六地上市平台的国际化能源公司。 n公司秉持“创造绿色动能、引领能源变革”的企业使命，规划打造“矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流、新能源”五大产业支撑格局。截至2025年9月30日，控股股东山东能源集团持有公司52.84%的股份，公司实控人是山东省国资委。 控股股东是中国产量前三大煤炭生产企业，经营优势显著 n控股股东山东能源集团：是中国产量前三大、山东省最大的煤炭生产企业。公司成立于1976年，前身系兖州矿务局，于1996年改制为国有独资公司，1999年正式更名为兖矿集团有限公司（原兖矿集团）。2020年8月，兖矿集团与原山东能源集团有限公司合并及相关事项被批准，兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”作为存续公司，自2020年11月30日合并交割，合并前山东能源和兖矿集团的资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务由存续公司继承、承接或享有。2021年3月原山东能源完成注销手续，公司正式更为现用名，注册资本增加至247亿元。截至2025年3月底，公司实收资本为302.22亿元，山东省国资委为公司控股股东及实际控制人。公司主营业务为煤炭和贸易等业务，经营优势显著： ü煤炭资源丰富。截至2024年底，公司煤炭资源总量889.74亿吨，可采储量为177.44亿吨，核定生产能力32539.00万吨。 ü经营获现能力较强。2024年，公司经营活动现金净流入677.92亿元，同比增长22.64%；现金收入比为105.27%。 ü再融资能力较强。截至2025年3月底，公司剩余银行授信额度为5509.66亿元，备用流动性充足。同时，公司旗下拥有8家上市公司，具备直接融资能力。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从煤矿走来，优质龙头煤企稳步前行 n1976-1994年早期发展、奠定基础：1966年兖州煤田启动开发，1975年兖州矿区当时第一对特大型矿井——年产300万吨的兴隆庄矿开工，随后1976年兖州矿务局成立，这是公司控股股东山东能源集团的前身。截至1989年，兖州矿务局拥有6对生产矿井，合计年产能1225万吨，洗煤厂4座，合计年产能1180万吨，辅助企业和设施20多项，改扩建矿井1对，矿区年生产能力共计1285万吨。与此同时，兖州矿务局大力发展开采技术、煤机设备等科技，并取得128项重大科技成果，1992年《兖州矿区建设施工技术》荣获国家科技进步特等奖，这是新中国成立以来煤炭科技领域获得的最高荣誉。 n1995-2000年“九五”改制、崭露锋芒：1994年兖州矿务局成为国务院选定的现代企业制度“百户试点”企业之一，同年9月，兖州矿务局改建为“兖州矿业（集团）有限责任公司”；从1996年起，兖州矿业的销售收入、利润总额连续多年保持全行业第一，1999年企业利润甚至占到国有重点煤炭盈利企业当年利润总额的近六成，改制成效显著。1997年发起成立兖州煤业，1998年兖州煤业实现了在香港、纽约和上海三地上市。 n2001-2020年兼并收购、成长蜕变：公司不断加大在国内外的资源整合力度，实现产业链的纵向延伸、横向联合，先后收购国内外多个煤矿、煤化工等资产，并向煤机等领域延伸，如在国内收购昊盛煤业、鄂尔多斯能化、东华重工、内蒙古矿业、山西未来能化等。2004年，兖矿能源还收购澳大利亚南田煤矿，并成立兖煤澳大利亚有限公司，开启境外收购的先河，之后澳大利亚收购菲利克斯资源有限公司、西农普力马煤矿公司、联合煤炭工业有限公司等。随着公司收购的持续推进，20年间，公司的营收从2001年的65亿增长至2020年的2150亿元，归母净利润从2001年的10亿增长至2020年的71亿元。 制定战略纲要，明确发展方向 n2021年至今优质龙头煤企稳步前行：双碳目标下，公司开启战略转型，积极调整产业结构，在多个领域展开全面布局。 2021年12月公司董事会审议通过了《关于讨论审议公司发展战略纲要的议案》：公司在现有产业布局的基础上，确定矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向。未来5-10年，主要产业发展的目标为：一、矿业产业：力争5-10年煤炭产量规模达到3亿吨/年，建成8座以上千万吨级绿色智能矿山。在现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。二、高端化工新材料产业：按照高端绿色低碳发展方向，延伸现有化工产业链，建设化工新材料研发生产基地。力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。三、新能源产业：推进风电、光伏及配套储能等新能源产业项目开发建设；依托现有煤化工产业优势，有序发展下游制氢等产业。力争5-10年新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上，氢气供应能力超过10万吨/年。四、高端装备制造产业：在现有装备制造产业基础上，专注发展高端煤机制造等传统优势产品，拓展风机等新能源装备制造，培育中高端系列产品。五、智慧物流产业：统筹产品、用户、第三方服务商，构建智慧化物流体系。 内增： ü2023年公司以264.31亿元向控股股东收购山东能源集团鲁西矿业有限公司51%股权和兖矿新疆能化有限公司51%股权。 ü2025年7月公司以现金140.66亿元收购控股股东权属公司西北矿业51%股权。截至2025年4月，西北矿业本部及其控股子公司中，共有12家煤炭企业，合计产能4605万吨/年，另持有2宗矿业权，合计产能1500万吨/年。 外延（不完全整理）： ü2023年12月公司以人民币371,671万元竞得内蒙古自治区霍林河矿区一号井田煤炭资源详查探矿权，持续丰富煤炭储备。截止2018年10月31日，全区总资源储量为104,096万吨，其中：控制的经济基础储量（122b）22,174万吨；推断的内蕴经济资源量（333）75,893万吨；预测的资源量（334）6029万吨。根据国家发改委《关于内蒙古霍林河总体规划（修编）的批复》（发改能源〔2012〕1372号），霍林河一号井田规划建设规模为600万吨/年。 ü2024年3月以约3216.95万欧元现金收购SMT Scharf AG的52.66%股权，助力高端装备制造国际化发展。标的公司前身成立于1941年，2000年登记为股份公司，2007年于德国法兰克福证券交易所上市，后于2021年转换上市板块至德国慕尼黑证券交易所上市交易。标的公司是一家注册在德国的井下单轨吊辅助运输设备生产厂家，该收购有利于公司对于矿用设备板块的战略