华创交运航空强国系列研究（二）：技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链

交通运输2026年01月22日 交通运输行业深度研究报告 推荐 （维持） 技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运航空强国系列研究（二） 前言：国产大飞机，大国重器；商用航空发动机，皇冠上的明珠。中国商飞C919作为我国首款自主研制的喷气式干线客机，截至2025年底交付31架、载客超360万人次。航空发动机是称为现代工业"皇冠上的明珠"，从价值量分布看，发动机占商用客机25%左右，占比最大，我国民航航空发动机尚处于起步阶段，国产发动机市场化率不到1%。本篇我们聚焦商发产业链。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 商用航空发动机解析：结构、价值与维修。1）核心环节定权重：民航主流大涵道比涡扇发动机涵盖风扇、压气机、燃烧室、涡轮等模块，热端是制造和后期更换的核心，FADEC控制系统是主流。2）价值拆分：叶片类占比26%、短舱占比25%、其他零件21%、控制系统14%。3）维修：主制造商主导，全生命周期价值占比高。根据罗罗介绍，售后收入可达初始售价4倍，主制造商主导维修市场，售后市场是商发市场不能忽视的利润和现金流来源。 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 商用航空发动机产业链商业模式探讨。1）商发主制造商：“超级刀架+长期刀片”的利润飞轮。全球市场寡头垄断（CFM国际、普惠、罗罗、GE），技术、资金、周期门槛极高。前端较大的目录价折扣抢占市场，后端通过TotalCare等打包服务锁定客户，形成“短期让利换市场、长期服务赚利润”的盈利飞轮。同时凭借核心技术、专用设备与维修手册构建壁垒，维修市场份额超60%。2）供应商：“卖铲人”的高壁垒成长，产业链隐形冠军摇篮。商发产业链是“主制造商-供应商”协同模式，准入门槛极高，国际认证需6-10年，国内需同步参与预研定型，形成先发优势。产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险。其盈利稳定性强，可避开整机制造的复杂整合难题，成为产业链隐形冠军摇篮。 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 证券分析师：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com执业编号：S0360525080004 全球视角看商发供应链估值。1）主制造商：估值中枢稳健，锚定长期成长潜力。a）订单+售后市场增长，海外龙头财务表现强劲。b）全球主流主制造商平均PE为30.2倍（GE航空航天42倍、赛峰31倍、罗罗18倍）。估值核心聚焦订单储备厚度与售后盈利兑现效率，凭借全生命周期服务布局与行业寡头地位，盈利具备持续兑现基础，估值水平贴合行业成长属性，较一般高端制造业更高。2）供应商：估值溢价源于稀缺性与较高确定性。海外核心供应商平均PE达68.5倍（豪梅特62倍、海科航空70倍、赫氏公司96倍），更明显高于主制造商。我们认为溢价核心逻辑包括：技术稀缺性强、需求刚性足（覆盖新机配套与维修替换双场景）；盈利稳定性优，跨客户、跨平台适配特性分散风险，毛利率波动幅度远小于主制造商，获得市场长期估值认可。 联系人：刘邢雨邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 行业基本数据 占比%股票家数(只)1210.02总市值(亿元)33,743.582.65流通市值(亿元)29,308.212.86 我国商用航空发动机市场：潜力巨大。1）长江系列商用航空发动机：突破“卡脖子”，打造国产大飞机“中国心”。C919目前发动机依赖进口LEAP-1C发动机，中国航发商发成立于2009年，长江系列（CJ1000A适配窄体机、CJ2000瞄准宽体机）的研制正是致力于打破“卡脖子”的关键。2）中国市场催生巨大发展潜力。a）我国是民航大国，奠定航空业发展基础。《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到2044年，中国航空市场将拥有10175架客机，2024-2044年复合增长率为4.4%。b）依据商飞的预测，我们测算未来20年，中国商用航空发动机总规模将超过2.6万亿元，简单年化超1300亿规模；而售后市场进一步打开天花板，预计约千亿规模/年；两者合计达到2400亿/年。 相对指数表现 %1M6M12M绝对表现1.6%3.3%6.6%相对表现-3.6%-14.8%-17.9% 投资建议：建议关注国产商发产业链三条线索，其一是核心配套商：关注航发动力（长江系列发动机核心配套单位），航发科技（为CJ1000/CJ2000提供风扇单元体、机匣等关键零部件），航发控制（国产大飞机发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商）。其二是高温合金等基础件供应商：继续推荐应流股份：（为CJ1000/CJ2000开发多款机匣、叶片产品），关注万泽股份（具备高温合金材料到部件全流程研制能力且获商发金牌供应商认证），航亚科技（压气机叶片批量应用于LEAP-1C并参与国产发动机研发），航宇科技（国产大飞机发动机环形锻件核心研制单位）。其三是原材料供应商：关注中航高科。 风险提示：全球供应链不稳定、研发进度不达预期、适航取证时点不确定。 投资主题 报告亮点 2026年华创交运团队全新开启《华创交运|航空强国》系列。我们将“航空强国”分为“航空制造强国”与“民航运输强国”，本系列的研究会涵盖航空全产业链，包括航空制造、航空运输、航空配套等。本篇报告作为系列的第二篇，我们对制造端展开研究，聚焦在民航客机价值量最大的商用航空发动机领域，亦是制造业皇冠上的明珠。 我们从商发产业链价值量拆分、商业模式解析、全球估值分布探讨等三个维度进行全面剖析，以及展望我国商发市场未来的巨大潜力。 投资逻辑 商用航空发动机产业链商业模式探讨。1）商发主制造商：“超级刀架+长期刀片”的利润飞轮。全球市场寡头垄断（CFM国际、普惠、罗罗、GE），技术、资金、周期门槛极高。前端较大的目录价折扣抢占市场，后端通过TotalCare等打包服务锁定客户，形成“短期让利换市场、长期服务赚利润”的盈利飞轮。而维修市场份额超60%。2）供应商：“卖铲人”的高壁垒成长，产业链隐形冠军摇篮。商发产业链是“主制造商-供应商”协同模式，准入门槛极高，国际认证需6-10年，国内需同步参与预研定型，形成先发优势。产品具备跨客户、跨平台适配能力，需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险。其盈利稳定性强，可避开整机制造的复杂整合难题，成为产业链隐形冠军摇篮。 全球视角看商发供应链估值。1）主制造商：估值中枢稳健，锚定长期成长潜力。a）订单+售后市场增长，海外龙头财务表现强劲。b）全球主流主制造商平均PE为30.2倍（GE航空航天42倍、赛峰31倍、罗罗18倍）。估值核心聚焦订单储备厚度与售后盈利兑现效率，凭借全生命周期服务布局与行业寡头地位，盈利具备持续兑现基础，估值水平贴合行业成长属性，较一般高端制造业更高。2）供应商：估值溢价源于稀缺性与确定性。海外核心供应商平均PE达68.5倍（豪梅特62倍、海科航空70倍、赫氏公司96倍），更明显高于主制造商。我们认为溢价核心逻辑包括：技术稀缺性强、需求刚性足；盈利稳定性优，跨客户、跨平台适配特性分散风险，毛利率波动幅度远小于主制造商，获得市场长期估值认可。 我国商用航空发动机市场：潜力巨大。1）长江系列商用航空发动机：突破“卡脖子”，打造国产大飞机“中国心”。2）中国市场催生巨大发展潜力。a）我国是民航大国，奠定航空业发展基础。《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》，预计到2044年，中国航空市场将拥有10175架客机，2024-2044年复合增长率为4.4%。b）依据商飞的预测，我们测算未来20年，中国商用航空发动机总规模将超过2.6万亿元，简单年化超1300亿规模；而售后市场进一步打开天花板，预计约千亿规模/年；两者合计达到2400亿/年。 投资建议：建议关注国产商发产业链三条线索，其一是核心配套商：关注航发动力（长江系列发动机核心配套单位），航发科技（为CJ1000/CJ2000提供风扇单元体、机匣等关键零部件），航发控制（国产大飞机发动机控制系统唯一机械液压关键执行机构供应商）。其二是高温合金等基础件供应商：继续推荐应流股份：（CJ1000/CJ2000开发多款机匣、叶片产品），关注万泽股份（具备高温合金材料到部件全流程研制能力且获商发金牌供应商认证），航亚科技（压气机叶片批量应用于LEAP-1C并参与国产发动机研发），航宇科技（国产大飞机发动机环形锻件核心研制单位）。其三是原材料供应商：关注中航高科。 目录 前言：国产大飞机，大国重器；商用航空发动机，皇冠上的明珠.............................8 （一）国产大飞机：大国重器.........................................................................................8（二）商用航空发动机：现代工业“皇冠上的明珠”.................................................9 一、商用航空发动机解析：结构、价值与维修...........................................................10 （一）商用航空发动机主机结构分析...........................................................................10（二）推进系统价值拆分：叶片、短舱占比高...........................................................14（三）发动机维修：主制造商主导，全生命周期价值占比高...................................15 二、商用航空发动机产业链商业模式探讨...................................................................17 （一）商发主制造商：“超级刀架+长期刀片”的利润飞轮.......................................171、门槛极高，全球寡头垄断格局.............................................................................172、修大于卖，累计售后服务收入远高于初始销售.................................................18（二）商发供应商：卖铲人属性，产业链隐形冠军摇篮...........................................20 三、全球视角看商发产业链估值...................................................................................22 （一）主制造商：订单+售后市场增长，海外龙头财务表现强劲.............................22（二）海外高温合金龙头Howmet：如何获得高估值？.............................................24（三）从材料到控制系统，看商发上游“卖铲人”溢价.........................................