——华创交运 航空强国系列研究（一）航空股或开启大级别行情

航空2026年01月04日 中国国航（601111）深度研究报告 推荐（维持）目标价：11.8元/10.0港元当前价：9.37元/7.11港元 航空股或开启大级别行情——华创交运|航空强国系列研究（一） 多因素叠加：航空股或呈现大级别行情。1、供给“硬核”约束：我们预计我国飞机引进或呈现中期低增速。1）空客、波音视角看全球民航飞机供给紧张。2025年前11个月，波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。（空客恢复至高峰的9成，波音恢复至7成左右）。两家合计超过1.5万架在手订单，预计交付周期拉长。2）国内飞机引进现状:存量维修影响+低增速引进，供给约束不断强化。我们复盘22-24年，三大航实际交付不足年初预期数50%，测算25-27年行业净增或依然在3%左右，特别关注：新一轮空客订单公布，交付周期均为2028年后。2、需求：航空或为内需方向优选领域。1）航空业需求结构性转好：9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。2）跨境需求强于国内，拉动周转。25年1-11月，国内旅客量同比+3.8%，国际+地区旅客同比+20.0%，且国际地区旅客已超出19年同期4.4%。3）或受益于服务消费拉动。我们认为通过构建目的地吸引力、运输品质提升以及扩大消费群体等多举措，均有望对航空出行带来一定的拉动作用。3、高客座率下的高价格弹性或一触即发。行业客座率已攀升至历史高位，9月中旬以来票价整体同比转正或为26年行情的预演。我们预计2026年行业需求增速或可达5%以上，而前述测算供给增速低于此，客座率在高位基础上或将进一步攀升（25年1-11月全行业客座率85.2%）。以三大航Wind一致预期收入，2025年平均为1637亿：若票价提升1%，对应平均利润增厚12.3亿。4、成本费用端：油、汇均可视为利于行情展开。根据各家航司2025年半年报披露，10%的油价变动对应三大航年化成本影响约43~51亿，1%汇率波动，对三大航影响在1.3-2.6亿。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 中国国航：优质资源禀赋，价格周期中或呈现领先业绩表现。1、历史盈利探讨：国航价格弹性兑现度最高，且价格周期逻辑下，国航展现提价能力最强，股价弹性大。2、本轮若展开大级别行情，国航的优势在哪里？1）作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋+最优客群：价格敏感性相对弱。其一、我们以国内头部机场时刻占比为例，国航排名首位。国内前十大吞吐量机场的时刻占国航总时刻比约45%，东航为40%，南航为36%。其二、公司8成时刻集中于高峰及次高峰。其三、作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力，2015-2024年国航常旅客人数复合增速10.8%，常旅客贡献收入占客运收入比从2015年的37.2%提升到2024年的53%。2）国际航线的恢复对国航更为受益.国航拥有最广泛的国际航线网络，且欧美洲际线优势明显。a）机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高，截至25年11月，国航宽体机共131架，占比14.6%（不含支线机），b）2019年国航国际+地区RPK、ASK占比约4成，旅客人数占比20%，25年恢复至19年的75%左右，较东航、南航要慢，主要是长航线恢复相对较慢，在26年若欧美长航线进一步恢复，公司弹性或更大。附：2025年国航欧洲航线占内地航司的35%，北美洲航线占28%，自身国际航线结构中，北美、欧洲航线占比19.2%。3、全球视角看：与达美航空相比，规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。在相对景气的阶段，达美航空净利率可以达到10%以上的水平，国航仅能实现6-8%，未来仍具备提升空间。达美市值已经创新高，达到3100亿人民币水平。 证券分析师：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com执业编号：S0360525080004 联系人：刘邢雨邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)1,744,842.10已上市流通股(万股)1,163,810.95总市值(亿元)1,634.92流通市值(亿元)1,090.49资产负债率(%)87.88每股净资产(元)2.6612个月内最高/最低价9.37/6.85 投资建议：1、盈利预测：基于前期报告后汇率/油价及行业供需均发生较大变化，根据2025年前三季度业绩表现及1-11月经营数据，我们预计公司2025-27年盈利预测为实现归母净利8.6、69.3、100.5亿，对应26-27年EPS分别为0.4、0.58元，PE24、16倍。2、我们以单机市值维度给国航定价，参照上一次盈利跃升周期的2015年为参照，按照26年末预计机队，给予中国国航目标市值2307亿人民币，对应预期目标空间41%，若考虑200亿定增，预期目标空间26%，对应目标价11.8元；我们参考国航历史高水平以及当前东航折价水平，假设当国航H/A收敛至80%，对应港股目标市值为1846亿人民币，对应2044亿港币，对应当前空间66%，考虑200亿定增后，预计空间40%，对应目标价10.0港元。我们强调中国国航A/H“推荐”评级。 相关研究报告 《中国国航（601111）2024年报点评：24年亏损2.4亿，同比减亏8亿，看好龙头业绩修复弹性》2025-03-29 风险提示：经济恢复不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值。 投资主题 报告亮点 自2020年起，华创交运公用团队先后开启了《解码顺丰》、《大物流时代》、《风起大国央企（红利资产篇）》、《华创交运|低空60》、《可控核聚变》等五大持续更新的系列深度研究，2026年我们将全新开启《华创交运|航空强国》系列。 我们将“航空强国”分为“航空制造强国”与“民航运输强国”，因此本系列的研究会涵盖航空全产业链，包括航空制造、航空运输、航空配套等。 本篇报告作为航空强国系列开篇，我们从航空运输领域开始，以中国国航的深度解析为例，看我国航空业投资机会。 投资逻辑 行业逻辑：多因素叠加：航空股或呈现大级别行情 1、供给“硬核”约束：我们预计我国飞机引进或呈现中期低增速。我们测算25-27年行业净增或依然在3%左右，特别关注：新一轮空客订单公布，交付周期均为2028年后。 2、需求：航空或为内需方向优选领域。1）航空业需求结构性转好：9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。2）跨境需求强于国内，拉动周转。25年1-11月，国内旅客量同比+3.8%，国际+地区旅客同比+20.0%，且国际地区旅客已超出19年同期4.4%。3）或受益于服务消费拉动。我们认为通过构建目的地吸引力、运输品质提升以及扩大消费群体等多举措，均有望对航空出行带来一定的拉动作用。 3、高客座率下的高价格弹性或一触即发。行业客座率已攀升至历史高位，9月中旬以来票价整体同比转正或为26年行情的预演。我们预计2026年行业需求增速或可达5%以上，而前述测算供给增速低于此，客座率将在高位基础上将进一步攀升（25年1-11月全行业客座率85.2%）。以三大航Wind一致预期收入，2025年平均为1637亿：若票价提升1%，对应平均利润增厚12.3亿。 公司逻辑：中国国航：优质资源禀赋，价格周期中或呈现领先业绩表现 1、历史盈利探讨：国航价格弹性兑现度最高，且价格周期逻辑下，国航展现提价能力最强，股价弹性大。 2、本轮若展开大级别行情，国航的优势在哪里？1）作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋+最优客群：价格敏感性相对弱。2）国际航线的恢复对国航更为受益.国航拥有最广泛的国际航线网络，且欧美洲际线优势明显。 3、全球视角看：与达美航空相比，规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。在相对景气的阶段，达美航空净利率可以达到10%以上的水平，国航仅能实现6-8%，未来仍具备提升空间。达美市值已经创新高，达到3100亿人民币水平。 关键假设、估值与盈利预测 1、盈利预测：基于前期报告后汇率/油价及行业供需均发生较大变化，根据2025年前三季度业绩表现及1-11月经营数据，我们预计公司2025-27年盈利预测为实现归母净利8.6、69.3、100.5亿，对应26-27年EPS分别为0.4、0.58元，PE24、16倍。 2、目标价：我们以单机市值维度给国航定价，参照上一次盈利跃升周期的2015年为参照，按照26年末预计机队，给予中国国航目标市值2307亿人民币，对应预期目标空间41%，若考虑200亿定增，预期目标空间26%，对应目标价11.8元；我们参考国航历史高水平以及当前东航折价水平，假设当国航H/A收敛至80%，对应港股目标市值为1846亿人民币，对应2044亿港币，对应当前空间66%，考虑200亿定增后，预计空间40%，对应目标价10.0港元。我们强调中国国航A/H“推荐”评级。 目录 前言：华创交运|航空强国系列研究................................................................................8 一、多因素叠加：航空股或呈现大级别行情.................................................................9 （一）供给“硬核”约束：我们预计我国飞机引进或呈现中期低增速....................101、空客、波音视角看全球民航飞机供给紧张.........................................................102、国内飞机引进现状:存量维修影响+低增速引进，供给约束不断强化............14（二）需求：航空或为内需方向优选领域...................................................................171、航空业需求结构性转好：公商务边际改善，跨境需求快于国内......................172、或受益于服务消费拉动.........................................................................................18（三）高客座率下的高价格弹性或一触即发...............................................................191、客座率已攀升至历史高位：供需基本盘已优于2024及2019...........................192、淡季不淡，9月中旬以来票价整体同比转正或为26年行情的预演.................21（四）成本费用端：油、汇均可视为利于行情展开...................................................22 二、中国国航：优质资源禀赋，价格周期中或呈现领先业绩表现...........................24 （一）历史盈利探讨：国航价格弹性兑现度最高.......................................................241、历史看，公司的价格水平最高，盈利能力最强.................................................242、历史看，价格周期逻辑下，国航展现提价能力最强，股价