FOF和配置月报：春季行情初现，坚守主线

—FOF和配置月报 报告日期：2026年01月21日 ◼分析师：吕思江◼SAC编号：S1050522030001◼分析师：马晨◼SAC编号：S1050522050001 01配置观点汇总 投资要点 本期建议一览：大类资产经历四季度震荡波动后，带来不确定性的扰动项包括降息摇摆、AI怀疑论、关税等逐步得到缓解，年初开始重回上行趋势。考虑中国十五五开局+美国中期选举背景下，主要国家同步”财政扩张，货币配合”的预期下，股>商>债排序不变，去美元仍是交易主线，仍推荐“大类资产哑铃组合”：美元贬值、中美AI竞赛、再通胀资源品。 【A股】26年有望迈向新高度，政策面扩内需、反内卷等增量宏观政策有望延续，资金面居民储蓄持续向股市再配置，估值来看全球横向对比不贵，上涨有望由估值驱动逐渐转向盈利驱动。短期来看，前期提到的跨年春季行情已经提前启动，部分板块的结构性过热下，监管压力引导“慢牛”行情，不改中期上行趋势,春季行情有望在节前到两会期间迎来第二波。战略层面核心继续配置AI竞赛和再通胀资源品主线。 【港股】Q4海外流动性冲击下港股调整幅度大，基金新规导致南向放缓以及IPO加速放大了资金情绪，我们认为今年基本面修复、外部流动性宽裕、港股本身估值性价比高的大背景下，战略上继续保持港股长期仓位不动摇。短期AI有向应用端扩散趋势，海外流动性逐步修复，港股在年线筑底。 【美股】软着陆仍是基准情景，26年财政宽松加码和宽松可能超预期，估值高位但有支撑，通胀或长债利率是变数。短期来看流动性边际改善，若有美欧关税摇摆或利率抬升造成的恐慌下跌，建议buydip。板块来看AI科技仍是领头羊但可能内部向小盘及其他顺周期板块轮动溢出。 【黄金】弱美元仍是全年大类资产共识，中国央行持续购买，配置角度看黄金大概率延续多头趋势，但涨幅空间可能小于25年。交易角度指标看金银的史诗级逼空走势后短期有维持震荡区间消化的需求。A股风格和策略观点 <价值成长>：期限利差走阔、成交回暖、外资流入转强指向成长板块占优（60%成长40%红利），建议配置成长博弈春季躁动第二波行情。 <大小盘>：市值风格上短期模型大盘占优，小微盘没有明显风险，日历效应来看二月偏小盘。<板块行业>：春季行情继续把握科技制造+周期资源品主线，关注有色金属（贵/工业金属、稀土）、电子（存储、晶圆制 造）、电力设备（电网设备出海、储能）。主题上关注机器人、AI应用潜力已提前抢跑部分跨年行情注意后续波动，及非银估值修复，动量红利品种煤炭、电力继续持有。 诚信、专业、稳健、高效 02海外大类资产&流动性 资产月复盘–新兴市场权益和商品双走强，债券偏弱 过去一个月大类资产的核心驱动来自跨年资金再配置与情绪修复。政策与数据处于真空期，年末至年初机构调仓与风险偏好回升推动权益和商品走强，价格对流动性与情绪依赖度上升。整体看，股>商品>债。当前全球大类资产配置逻辑正发生深刻位移，宏观叙事从估值修复向盈利兑现切换，“高风偏、强波动”的脆弱阶段可能成为今年常态。 权益：受跨年后修复性上涨、大宗商品价格波动、春躁提前的影响，全球资产普遍取得正收益。A股：主要指数集体上涨，其中小盘和科创领涨，上证综指上涨5.74%，沪深300上涨3.72%，中证500上涨14.69%，中证1000上涨11.80%，创业板指上涨5.43%，科创50上涨10.75%。结构上看，传媒、通信、国防军工三个板块涨幅均超过20%，但仍需注意行业拥挤和小单成交，此外，成长性和周期性强的行业均取得了不错的收益。港股方面，行情亦明显回暖，迎来修复性上涨，恒生指数上涨3.64%，恒生科技指数上涨3.38%。美股：美股市场三大指数均录得上涨，道琼斯工业指数上涨2.03%，标普500指数上涨1.71%，纳斯达克指数上涨1.44%。债券：债市维持低位波动，幅度小且方向不明确，2年期国债期货下跌0.08%，10年期国债期货上涨0.04%。汇率：本月汇率市场维持震荡走势，美元指数上涨0.96%。商品：白银带来了较大的扰动但已进入尾声，伦敦金现上涨7.36%，伦敦银现上涨49.22%，Comex铜上涨11.80%。 1215-0115近一个月表现 诚信、专业、稳健、高效 海外流动性–12月以来如期改善 【银行间流动性紧张SOFR飙升，12月以来明显缓解】SOFR（Secured Overnight Financing Rate，担保隔夜融资利率）是大型金融 机构借入隔夜现金需支付的利率。可以把它看作是市场的“快速贷款利率”，即以国债为抵押，借用现金一晚的成本。 当系统中资金充裕时，SOFR会保持低位且可预测。它通常位于美联储的利率下限以下，因为在私人市场借钱理应比把钱存在美联储更便宜。11月SOFR飙升，比美联储自身的利率高出了30多个基点，仅次于20年疫情时期。后续随着联储和财政部呵护目前有序回落缓解。 【政府关门导致TGA账户堰塞湖，开门后逐步释放改善】 1）9月超额发债回补TGA消耗完了隔夜逆回购的用量；2）进入十月政府停摆财政部TGA账户资金花不掉导致还在持续发债商业银行准备金规模持续走低跌破3万亿美金这一充裕到紧张的关口；3）11月出现了SRF常备回购便利工具用量飙升；4）两家银行爆出来的信贷问题引发市场对于地区型中小银行信贷问题的担忧。担心23年硅谷银行事件重演。5）11月12日为期43天的停摆结束，美联储开始扩表，流动性微升。5个工作日内雇员领取工资，联邦项目与州政府拨款1-6周时间。 海外流动性–FOMC降息比预期鸽 【本次议息会议的鸽派立场，超市场预期】 1.市场担心的“鹰派点阵图”（比如26年不降息）没有出现，点阵图26-27年仍然各维持了一次降息,显著上调2026-2027年的经济增长预期，下调通胀预期，维持“金发姑娘”的前景 2.准备金管理型扩表（RMP）本次FOMC宣布将在12月12号开始以400亿美元的速度开启购买，短期内可能维持相对较高的购买速度，但未来将逐步放缓（看鲍威尔表态，预计中枢可能在200-250亿/月左右）。值得注意的是，这项购债计划不仅由纽约联储官宣执行细节，鲍威尔还特意将其写入政策声明--这是自2020年初新冠疫情引发流动性危机以来的首次。预计本轮RMP需要至少向市场注入约1500亿美元准备金、持续到2026Q2 诚信、专业、稳健、高效 【美股】-美欧关税和地缘扰动再起，短期防风险，美股buydip不变 【美股-CNN恐惧贪婪指数62.17修复中位以上】11月提到CNN恐慌贪婪指数10处于极度恐慌区域，目前如期修复。跟 24年8月5号因为美国衰退和日本加息导致的套息交易退潮大冲击、23年10月中十年美债收益率突破5%带来的大恐慌、以及23年3月初硅谷银行破产引发中小银行危机的冲击，恐慌贪婪指数处于同一水平状态。仅仅比今年4月8号关税大战最后时刻川普转向前一天市场恐慌情绪要稍微好些（4月8号恐慌贪婪指数2.9，历史最低）。 【vix/move低位，短期RISKOFF】避险情绪(RISKOFF)主导市场，触发因素包括:1)利率回升2)特朗普的关 税威胁，日本国债(JGBs)隔夜遭到抛售，此前首相高市早苗提出削减食品税的竞选主张，但未明确资金来源。特朗普提议从2月1日起对来自8个欧洲国家(德、法、英、荷、丹、挪、瑞典、芬兰)的进口商品征收10%的关税，并威胁若无法就其收购格陵兰岛的意向达成协议，将于6月1日将税率上调至25%(实施仍存在高度不确定性)。目前判断是由全球收益率上升放大的仓位驱动型冲击，而非结构性的宏观破裂。26年财政宽松加码和宽松可能超预期，估值高位但有支撑。这不止对美股，对全球风险资产都可能起到水涨船高的效果。 诚信、专业、稳健、高效 【黄金】：配置仓位继续持有 中国央行继续增持。截至2025年12月末，央行的黄金储备规模报7415万盎司，环比增加3万盎司。值得一提的是，这已经是连续第13个月增加，尽管单月数量不算多，但央行对金价长期支撑这一信号意义强。作为比较，3月增持9万盎司，4月增持7万盎司，5月增持6万盎司，6月重新回到7万盎司，7月增持6万盎司，8月增持6万盎司，9月增持4万盎司，10月增持3万盎司，11月增持3万盎司。 黄金的中期逻辑没有发生任何变化，全年配置价值一直在。“美国未来高通胀+未来低增长+政策混乱”，叠加中美博弈背景下，全球央行储备多元化空间广阔，资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移，对黄金的需求是长期的。只有当美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。 择时指标中，政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金和技术指标等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中期提供支撑。美债存量极限估值来看黄金的价格在5500左右。 诚信、专业、稳健、高效 【港股】：海外扰动后赔率到位，AI应用有望催化，布局春季行情 【港股市场观点】Q4海外流动性冲击下港股调整幅度大，基金新规导致南向放缓以及IPO加速放大了资金情绪，短期择时信号偏空。但我们认为明年基本面修复、外部流动性宽裕、港股本身估值性价比高的大背景下，战略上继续保持港股长期仓位不动摇。短期海外流动性逐步修复，港股有望在重要均线筑底。 港股春季躁动（圣诞节前~春节前）与A股春季躁动时间（春节后-两会期间）有明显时间差异。过去十五年，港股春季躁动期间，恒生科技和恒生指数上涨概率分别为72.7%和80.0%，涨幅中位数分别为6.3%和4.7%，涨幅均值分别为4.7%和3.8% 03国内经济&流动性 经济基本面-投资和社零继续偏弱，价格若修复，货币季节性偏弱 通胀：政策引导下的消费与生产价格改善。12月CPI同比继续回升至0.8%，为2023年3月份以来最高，核心CPI维持在1.2%，同比上涨主要由食品价格涨幅扩大拉动，考虑到假日将近和扩内需政策。PPI同比下降-1.90%，但降幅收窄，一方面是受大宗商品国际价格变动影响，另一方面也表明国内宏观政策持续发挥效用，如反内卷秩序化市场竞争、新质生产力带动行业升级。 金融：M1季节性偏弱回落。12月社融增速继续放缓，存量同比由上月的8.5%下降至8.3%，主因是政府债务置换期限错开，当月政府债同比少增1.07万亿元。12月新增人民币贷款9100亿元，同比少800亿元，同时结构上，居民贷款减少反映内生需求仍然偏弱，而企业短期、中长期融资需求均有边际提升，体现政策支持。M2与M1增速剪刀差连续三月走阔。 诚信、专业、稳健、高效 绝对估值–离泡沫化仍有较大空间，全球横向对比仍有优势 纵向来看，沪深300当前PE_TTM 14.22倍，处于86.67%分位数，但与15/21年高点17-18倍仍有距离 横向对比，沪深300当前PE_TTM 14.22倍，标普500指数是29.65倍，纳斯达克是42.06倍。从股息率讲，沪深300指数的股息率是2.67%，标普500指数是1.07%，纳斯达克指数是0.57%，所以无论是从股息率还是市盈率的国际比较看，A股目前仍处在相对合理的位置。 股债性价比–修复至第一门槛后受阻，26年拔高仍有空间 情绪&资金面：两融加速买入，ETF和机构短暂降温 资金面来看公募、外资参与意愿偏震荡： 公募仓位：五月初明显下行后走势持平，六月上中旬仓位持续微降，六月下旬开始明显下降。7月底仓位出现拐头向上8月回补不少仓位，93阅兵后出现小幅下降兑现，国庆前震荡微升。年初近期仓位震荡。 本周融资盘上升，融资余额上升，净买入占比震荡上升 外资流出意愿：美元指数反弹，CDS利差下行，离岸人民币震荡，流出意愿低位 上周宽基etf流出规模创历史天量，大幅净卖出-2139亿，沪深300净卖出超1千亿元，监管降温意图明确。 25年政策延续性极强，26年进入“十五五”规划首年 扩内需、反内卷等政策支持的持续发力并未褪色，“十五五”规划有望在<科技创新、扩大内需、