深耕中国酵母市场，全球布局逐渐深化

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 食品饮料·调味发酵品Ⅱ 公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cnwangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001 酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 投资评级优于大市(首次覆盖)合理估值49.98-56.79元收盘价45.33元总市值/流通市值39345/38855百万元52周最高价/最低价46.00/31.91元近3个月日均成交额324.95百万元 公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。 成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元,对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。 内容目录 1.1公司简介：深耕40年酵母产业，从地方国企走向全球巨头...............................51.2股权架构：湖北宜昌国资控股，新管理层平稳过渡......................................61.3股价与财务复盘：穿越成本周期，有望进入盈利修复阶段................................7 2酵母产品应用多元，原料价格高敏感............................................9 2.1酵母产业链产品多元，下游应用领域拓展..............................................92.2寡头垄断格局明显，安琪排名全球第二...............................................102.3天然重资产属性，行业壁垒深厚.....................................................112.4糖蜜价格锚定白糖，原料成本周期明显...............................................13 3市场化国企范本，产能建设逐渐完善...........................................15 3.1扩产稳健，原料稳供，全球产业链布局深化...........................................153.2高强度研发犹如，积极响应下游需求.................................................163.3管理创新基因充足，市场化国企范本.................................................18 4利润进入改善通道，全球布局持续深化.........................................20 4.1短期：成本红利释放，盈利进入改善通道.............................................204.2中长期：全球产能布局深化，产品平台壁垒加强.......................................22 5盈利预测与估值.............................................................24 假设前提.............................................................................24未来3年业绩预测.....................................................................25盈利预测情景分析.....................................................................25 估值与投资建议...............................................................26 绝对估值：49.58-54.65元.............................................................26相对估值：49.98-56.79元.............................................................27投资建议.............................................................................27 风险提示.....................................................................28 盈利预测的风险.......................................................................28经营与管理的风险.....................................................................28市场与外部环境风险...................................................................29 附表：财务预测与估值.........................................................30 图表目录 图1：安琪酵母从地方国企走向全球巨头......................................................5图2：安琪酵母实控人为宜昌市国资委（截至2025中报）.......................................6图3：安琪酵母股价复盘....................................................................7图4：安琪酵母1997-2024年收入CAGR为20%..................................................7图5：安琪酵母1997-2024年利润CAGR为17%..................................................7图6：安琪酵母股价上涨与成长红利释放相关..................................................8图7：安琪酵母净利率与毛利率趋同..........................................................8图8：安琪酵母ROE维持较高水平............................................................8图9：安琪酵母FCF受到资本开支扰动........................................................8图10：酵母及其衍生品应用广泛.............................................................9图11：酵母产业链产品多元.................................................................9图12：面点、烘焙、酒类是中国酵母行业下游主要需求场景....................................10图13：酵母的形态主要分为鲜酵母、干酵母、半干酵母........................................10图14：2024年中国酵母行业产量约为50万吨.................................................11图15：2024年全球酵母产能超过210万吨....................................................11图16：2023年中国酵母行业呈现寡头垄断格局................................................11图17：酵母行业主要竞争对手..............................................................11图18：安琪酵母固定资产占总资产比例较高..................................................12图19：安琪酵母EBIT/固定资产比例在行业较低...............................................12图20：酵母生产会伴随污染................................................................13图21：安琪酵母每年需要缴纳环保税........................................................13图22：酵母生产的主要原材料是糖蜜.............................