资产配置日报：暗流涌动

权益市场缩量上涨。万得全A上涨0.57%，全天成交额2.62万亿元，较昨日（1月20日）缩量1805亿元。港股方面，恒生指数上涨0.37%，恒生科技上涨1.11%。南向资金净流入139.30亿港元，其中阿里巴巴和中国人寿分别净流入10.78亿港元和10.08亿港元，中国移动则分别净流出9.21亿港元。 宽基ETF大幅放量。中证1000ETF、沪深300ETF华泰柏瑞和上证50ETF放量幅度靠前，分别放量130.55亿元、95.94亿元和91.57亿元。其中，上证50ETF成交额创2016年以来最大值。结合近期宽基ETF大幅净流出的情况来看（20日净流出658.93亿元），“有序运行，走向慢牛”仍然是行情的主旋律。 震荡行情延续，为后续反弹蓄势。1月14日以来，万得全A在近1%的狭窄区间内震荡，日线走势近乎水平状态。原因来看，情绪降温形成震荡上沿，而牛市延续的共识则构成底部支撑。值得注意的是，当前点位堆积的筹码逐渐增多，其共识对市场的影响将增强。这些筹码在“牛市延续”的理念下进场，且在指数层面拥有相近的成本线。若指数下跌，其博弈反弹的共识更容易同时形成；而若指数上涨，这些筹码会先守护趋势，以获取可观的收益，然后再进入“是否兑现”的分歧阶段。 半导体大幅反弹，Wind半导体指数上涨3.46%。其中，CPU成为关注焦点。从叙事角度来看，CPU的涨价叙事既有“复刻”存储叙事的部分（英特尔优先保障服务器CPU生产，导致PC处理器供应紧张），也有需求逻辑（AI Agent“自主行动”的能力，需要建立在CPU的逻辑和调度能力上）。同时，先进封装、电路板同样表现出色，光模块部分品种反弹，与我们“算力有望成为行情线索”的判断相符（详见《走向慢牛》）。商业航天、AI应用跌势放缓，有望迎来阶段性反弹，但行情博弈难度较大，市场交易线索或将继续围绕算力展开。 港股在隔夜美股大跌的扰动下低开，随后持续反弹，南向资金净流入再破百亿港元。恒生科技20日&60日均线支撑效果显现，仍处于2026开年以来的反弹趋势中，后续关注能否突破120日均线。港股通创新药指数在1月14日后开始缩量调整，今日成交额已不及1月13日的一半，且核心成分股已出现企稳迹象。若核心品种继续反弹，有望吸引观望资金回流创新药板块，其后续行情值得关注。 债市方面，市场暂未迎来新的利多叙事，但博弈情绪推动交易型品种走出超额行情。随着昨日10年国债活跃券逼近1.83%，30年国债活跃券下破2.30%，今日早盘债市情绪相对谨慎，叠加双创概念、中小微盘强势开场，长端利率进入横盘震荡或震荡上行状态。11点左右，随着机构意识到一级市场7年期国债投标需求明显强于预期，二级市场做多情绪渐起，长端利率开始一致下行。午后，债市积极心态得以延续，直至下午3点左右部分止盈兑现需求释放，利率方才小幅回升。 全天来看，7年国债、30年国债、10年国开债分别下行0.7bp、1.6bp、0.5bp至1.70%、2.26%、1.95%，10年国债收益率则稳定在1.83%水平。结合经纪商利率债成交势力图分析，近期机构行为层面最大变化或是，基金重新成为长端的主力买盘，今日重点增持品种为20年以上国债及7-10年政金债。 近期市场存在两个值得关注的主题，一是预期之外的税期宽松。税期走款首日，在逆回购资金大额到期的背景下，央行实施了超额续作，呵护加码，净投放规模达到1227亿元，这也使得税期资金面并未如预期般收紧，R001逆势下行2bp至1.40%，R007则持稳于1.54%。不过，税期资金不紧并未对短端定价形成实质利好，1年期国债收益率上行0.8bp至1.28%，2-3年期国债收益率稳定在1.40%附近水平，这一结果或指向当前短端定价或已相对充分，后续也可以短端为锚，期限利差为尺，衡量长端定价是否合理。 二是交易盘品种的突然启动。1月20-21日，前期表现偏弱的30年国债、10年国开债收益率突然加速下行，两个交易日内二者降幅分别达到4.5bp、2.5bp，成为债市最亮眼的品种。交易盘启动买债无疑是这一现象背后的 直接推力，但究竟是什么变量转变了交易盘的保守态度，当前尚且不算清晰。我们倾向于，底层原因或是债市供需关系的临时改善。 首先在供给侧，1月政府债发行节奏明显慢于市场预期，站在年初时点预判1月供给，参考2025年的发行节奏经验，国债、地方债预计发行规模分别为4600、8900-9100亿元。但从实际情况来看，1月国债净发行4267亿元，略低于预期值，地方债1-28日仅累计净发行5429亿元，成为预期差的主要来源。地方债偏慢的供给节奏或也使得部分大型银行进入短期“缺资产”的状态，年初的配置布局版图开始向二级市场的长债扩张，1月以来，大型银行已累计净买入5-7年、7-10年国债498、1121亿元。 其次在需求侧，银行体系似乎暂未经历市场所担忧的存款搬家冲击。观察近期存单定价的变化，1月存单累计到期规模为2.32万亿元，压力并不算小，但截至1月22日，银行存单发行规模仅为1.25万亿元，天然到期缺口仍在万亿元水平。同时从存单发行定价来看，1年期国股行存单发行利率边际下行至1.60%，或指向银行负债压力尚且不大，年初存款开门红表现有望超预期。 倘若明后两天可观察到1月最后两日政府债净供给并未显著上量，当前债市相对“健康”的供需关系或得以延续。在此背景下，30年国债与10年国债、10年国开与10年国债的高利差或仍有一定的修复空间。 商品市场延续近期分化格局，贵金属与碳酸锂领涨。贵金属内部走势背离，沪金大涨3.69%，连续三日刷新历史高点，而沪银则表现疲软，微跌0.11%；铂金、钯金分别上涨2.49%和0.21%。工业金属反弹，沪锡大涨5.79%，沪铝、沪铜维持窄幅震荡，分别微涨0.56%和0.04%。“反内卷”品种中，碳酸锂在昨日触及涨停后今日再度大涨7.26%，其他品种表现都偏弱，玻璃、烧碱、焦煤跌幅在2%左右，多晶硅、焦炭分别下跌1.59%和0.59%。 资金避险情绪高涨，沪金吸引资金流入超百亿。据文华财经，商品指数净流入55亿元。沪金成为焦点，单日净流入高达116亿元，而沪银则遭遇16亿元资金流出，显示在监管收紧及地缘风险升温下，资金青睐确定性更高的黄金。此外，有色板块共吸金24亿元，碳酸锂获17亿元资金流入，化工及油脂板块亦有少量资金入场。反观黑色产业链成为资金抛售主阵地，铁矿石与焦煤分别流出5亿元和2亿元。 地缘避险与央行购金共振，黄金强势突破，推动金银比修复。近期地缘风险事件频发显著推升避险情绪，沪金连续三日刷新上市新高，而白银受逼空逻辑退潮拖累表现平淡，金银比自14年历史低位（45.3）显著回升至47.5。消息面上，美欧地缘博弈向金融层面传导：针对美国总统关税威胁，欧洲议会冻结贸易协议审批，双方围绕格陵兰岛争端实质性升级；与此同时，美债信用遭遇冲击，丹麦养老基金计划清仓美债，情绪与流动性双重挤压致使当地时间20日美国市场遭遇“股债汇”三杀。此外，波兰央行批准150吨购金计划，印证全球央行增持黄金趋势未改，为金价提供坚实支撑。短期看，在关税不确定性与地缘摩擦延续的背景下，贵金属尤其是黄金的强势格局有望维持。 供应扰动发酵引爆逼空行情，碳酸锂延续强势，但高波动下需警惕情绪退潮。碳酸锂连续两日大幅反弹，核心驱动在于宜春矿证变更引发的复产推迟猜想，叠加抢出口与储能需求带来的短期订单脉冲。但当前行情主要依赖资金情绪，风险点在于以下三个方面：一是供应收缩预期尚未证实；二是现货成交量随价格大涨可能转冷，下游追高谨慎；三是监管层已上调风控参数。鉴于盘面波动率处于历史高位且期现背离显现，预计后市可能转为宽幅震荡。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。