电子行业专题：AIPCB浪潮，关注M9材料升级机会

AIPCB浪潮，关注M9材料升级机会 ——电子行业专题 分析师：方晨SAC编号：S0870523060001 主要观点：AIPCB浪潮，关注M9材料升级机会 覆铜板CCL：AI带来更高价值量消耗，M9材料升级，重点关注四条主线。 •AI带动高速材料量价齐升，上游关键材料面临紧缺。AI服务器使用的高阶CCL价值量是传统的5-7倍。一是AI服务器主板层数更多、面积更大；二是材料单价更高。AI推升行业景气度，上游高端材料面临供应紧缺，包括LowDk电子布/石英布、HVLP铜箔等产能都面临紧缺。•高速CCL正向M9升级，CCL升级换代围绕四大核心材料：电子布、HVLP铜箔、电子树脂、填料。2026年Rubin预期发售，上游材料体系全方位升级，预计M9 CCL将搭配高性能石英布（Q-glass），HVLP4将成为下一代主流，碳氢树脂用量大比例提升，功能性填料用量将大幅增加。 1、低介电电子布：LDK向二代布过渡，M9搭配Q布向三代产品演进。 •高性能电子布市场供不应求。供给短缺情况预计至少延续至2027年下半年，包括日东纺宏和科技、泰山玻纤、光远新材、菲利华等进行扩产。 2、HVLP铜箔：HVLP4将成为下一代主流，高阶铜箔紧缺。 •HVLP已经发展至HVLP4，并向HVLP5更高等级发展。AI服务器铜箔已经从HVLP3进阶至HVLP4将成为2026年GPU、ASICAI的PCB铜箔主流。 •高阶铜箔紧缺，铜箔加工费调升，三井金属、金居等主要厂商加速扩产。AI服务器的需求带动，高阶铜箔存在较大供给缺口，中国大陆、台湾与日本主要铜箔供应商均释放出涨价，供不应求格局短期难以扭转，高阶产品具有较强溢价能力。 3、电子树脂：M9中碳氢树脂用量大比例提升。 •新型树脂成为主流迭代方向，M9中价值量大幅提升。碳氢树脂是下一代高速高频CCL的首选树脂材料，M9中碳氢树脂和PPO的比例提升为2:1，同时碳氢树脂更高的单价，带动M9材料中树脂价值量的提升。 4、填料：M9球形硅微粉比例大幅提升。 •液相法制备二氧化硅可满足M7及以上级别要求，高性能球硅填充比例逐年扩大至40%以上。液相制备法的二氧化硅是高速基板关键性功能填料，可以应用于M8、M9及以上的高速基板性能要求。随着下游终端性能升级，高性能球形硅微粉的填充比例持续扩大。 5、PCB其他上游材料：关注电子级氧化铜粉、PCB专用电子化学品。 •电子级氧化铜粉，满足高阶PCB升级趋势；PCB专用电子化学品，处于化学沉铜、电镀等关键工序，高端PCB产能扩大推动产品更新迭代，供应商切换推动国产替代进程。 投资建议： 建议关注：1）低介电电子布：宏和科技、菲利华、中材科技；2）HVLP铜箔：铜冠铜箔、德福科技、隆扬电子；3）电子树脂：东材科技、圣泉集团、宏昌电子、同宇新材；4）填料：联瑞新材；5）PCB其他上游材料：电子级氧化铜粉：江南新材；PCB专用电子化学品：天承科技。 市场表现：AI驱动高阶基板需求，加速CCL上游材料升级 ◆AI需求驱动CCL产业升级。AI发展带来对于高阶CCL的需求增加，带动CCL产业升级。◆CCL上游材料表现亮眼。2025年中启动以来，AIPCB各子板块全年表现亮眼，尤其是受益于CCL升级的上游材料，包括电子布、铜箔等。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 注：所有指数基期为2024年12月31日。其中，覆铜板指数为wind指数，印制电路板为申万指数，电子布、AI铜箔、电子树脂指数为算数平均法。成分股筛选如下：电子布，宏和科技、中材科技、菲利华；AI铜箔，铜冠铜箔、德福科技、隆扬电子；电子树脂，东材科技、圣泉集团、宏昌电子、同宇新材） 覆铜板CCL：上游原材料占CCL成本约9成，AI带来更高价值量消耗 ◆铜箔、树脂、电子布、填料等主要基材，占覆铜板成本约90%。CCL是PCB的核心原材料，PCB成本构成来看，覆铜板占比最大，占比达到PCB总成本的27.31%；从CCL成本拆分来看，根据中商情报网，上游铜箔、树脂、玻纤布占比分别为42.1%、26.1%、19.1%。 ◆AI主要带动高速材料需求。根据Uptogo官网资料，CCL依据高频高速性能，大致可以分为高频材料、高速材料、一般等级材料。其中，高速材料（HighSpeed）主要用于服务器等领域，主要受益于AI需求。 资料来源：中商情报网，上海证券研究所 未来关注：M9材料升级带来机会，重点关注四条主线 ◆M7和M8级别仍为高阶AI服务器主流，高速CCL正向M9升级。高速CCL等级一般以松下Megtron系列对标，分类为M2至M9，目前M7和M8级别仍然为高阶AI服务器主流，M9为最高级别，将主要应用于1.6T交换机和VeraRubinCPX平台。根据台光电董事长预估，预计2026年下半年将生产M9级CCL，CCL材料升级将成为确定性趋势。 ◆CCL升级换代围绕四大核心材料：电子布、HVLP铜箔、电子树脂、填料。上游材料体系的全方位升级，预计M9CCL将搭配高性能石英布（Q-glass），HVLP4将成为下一代主流，碳氢树脂用量大比例提升，功能性填料用量将大幅增加。 ◆AIPCB量价齐升，AIPCB上游关键材料短缺。AI推升行业景气度，上游高端材料面临供应紧缺，包括LowDk电子布/石英布、HVLP铜箔等产能都面临紧缺。 电子布：AI算力推动，低介电电子布迎来快速增长 ◆高性能电子布主要指低介电（LowDk/Df）和低热膨胀系数（LowCTE）电子布。低介电电子布，多用于AI高速服务器，达到降低板材信号损失，提升信号传输速度的效果；低热膨胀系数电子布，也称为T-glass，主要用于高级IC载板等领域，以适应芯片极低的热膨胀系数。 ◆AI算力快速发展，高性能电子布需求快速增长。高性能电子布产品主要应用于AI服务器。根据BusinessResearchInsights报告，2024年全球低介电玻璃纤维布市场规模约2.8亿美元，预计2033年将达到19.4亿美元，复合年均增速为23.8%。根据宏和科技公告测算，预计2024年低介电电子布市场需求为8000万米左右，2025年预计市场需求为1亿米。 资料来源：宏和科技公告，上海证券研究所 电子布：LDK向二代布过渡，M9搭配Q布向三代产品演进 ◆低介电电子布正从一代布向二代布过渡，并向以Q布为代表的第三代产品演进。对标日东纺Nittobo电子布产品升级路线图，低介电电子布的技术演进可以分为三代：1）第一代低介电产品（Low-Dk一代），称为NEGlass；2）第二代低介电产品（Low-Dk二代），称为NER-glass；3）第三代电子布，以Q布为代表，日东纺也正在研发其第三代低介电NEZGlass产品。 ◆2026年Rubin预期发售，M9预计搭配Q布，迎来需求放量元年。芯片迭代影响材料需求，英伟达H100芯片仍然使用LowDk一代布，GB300主要使用LowDk二代布，目前行业正从第一代向第二代过渡。随着2026年英伟达Rubin平台预期发售，M9级别CCL需要采用Q布以满足其介电性能要求，市场或将迎来需求放量。 资料来源：Nittobo年报，上海证券研究所 电子布：市场供不应求，行业积极扩产 ◆市场竞争格局方面，日东纺占据主要份额。低介电电子布主要企业集中在日本、中国台湾、中国大陆，市场份额主要集中在全球头部厂商日东纺。根据中国台湾工业技术研究院报告，2024年全球低介电玻纤布市场份额中，日东纺为55%，旭化成为31%，台玻集团为11%；国内主要企业包括宏和科技、中材科技（泰山玻纤）、菲利华、光远新材。 ◆高性能电子布市场供不应求，短期内难以匹配市场需求产能。高性能电子布原材料高性能电子纱，仅日本、美国、中国等少数厂商具备量产能力，供给短缺情况预计至少延续至2027年下半年。 ◆市场缺货延续，行业积极扩产。日东纺新建产能预计2027年一季度完成投产，台玻新建产能预计2026-2027年陆续投放；国内主要企业方面，宏和科技新建产能预计2027年6月建成并实现达产率100%，泰山玻纤、光远新材新建产能预计2027年完全释放。 HVLP铜箔：HVLP4将成为下一代主流，并向HVLP5更高等级发展 ◆RTF、VLP和HVLP是高频高速覆铜板用的主流铜箔产品。由于趋肤效应的存在，当前高速材料上应用地粗糙度铜箔的范围越来越广，例如MidLoss材料和LowLoss材料采用反转铜箔（RTF）；VeryLowLoss材料多采用超低轮廓铜箔（HVLP）；UltraLowLoss材料中，HVLP铜箔已经成为标配。 ◆目前HVLP已经发展至HVLP4，并向HVLP5更高等级发展。HVLP2、HVLP3是当前市场中的主流产品，主要应用在VeryLowLoss、UltraLowLoss等级的覆铜板产品中。根据三井金属显示，HVLP的代际演进正在向HVLP5更高等级发展。 ◆AI服务器加速升级，预计2026年HVLP4将是下一代PCB铜箔主流。AI服务器铜箔已经从HVLP3进阶至HVLP4（粗糙度<0.8μm Rz），将成为2026年GPU、ASIC AI的PCB铜箔主流。 HVLP铜箔：高阶铜箔紧缺，三井、金居加速扩产 ◆高阶铜箔紧缺，铜箔加工费调升。随着AI服务器的需求带动，高阶铜箔存在较大供给缺口，中国大陆、台湾与日本主要铜箔供应商均释放出涨价，供不应求格局短期难以扭转，高阶产品具有较强溢价能力。 ◆三井金属、金居等铜箔主要厂商加速扩产。三井金属是全球HVLP铜箔主要供应商，2025年6月的月产能为620吨，预计随着2026年9月完成设备转换，月产能将提升至840吨，远期2028年月产能将提升至1200吨。金居加速产线调整，预计2026年HVLP3+HVLP4月产能将达到100吨至120吨。 ◆国内HVLP铜箔加速发展。国内主要生产商铜冠铜箔、德福科技、隆扬电子。截至2025半年报，铜冠铜箔高端HVLP铜箔产量已超2024全年产品水平；隆扬电子第一个HVLP5铜箔细胞工厂已建设完成；德福科技在HVLP铜箔领域也取得显著进展。 资料来源：MITSUI KINZOKU，上海证券研究所 资料来源：MITSUI KINZOKU，上海证券研究所 资料来源：铜冠铜箔公告，德福科技公告，隆扬电子公告，上海证券研究所（注：截至2025半年报情况） 电子树脂：新型树脂成为主流迭代方向，M9中碳氢树脂用量大比例提升 ◆不同覆铜板电性能等级，对应不同等级所用的树脂。根据智研咨询，随着频率的增大不同基体树脂传输损耗的变化趋势不同。分类来看，包括环氧树脂、PPO、碳氢树脂、PTFE等。 ◆传统环氧树脂介电损耗难以满足要求，新型树脂成为主流迭代方向。M2→M9对应树脂体系变化看：M2以改性环氧树脂为主；M6应用了更低损耗的树脂体系（碳氢、苊烯等）；电子级碳氢树脂则是下一代高速高频CCL的首选树脂。 ◆M9中碳氢树脂使用量大幅提升。相较于M8，M9材料中树脂的变化在于比例的逆转，M9中碳氢树脂和PPO的比例提升为2:1，同时碳氢树脂更高的单价，带动M9材料中树脂价值量的提升。 电子树脂：碳氢树脂海外企业垄断，国内企业加速扩充产能 ◆碳氢树脂：覆铜板用碳氢树脂大量由海外企业供应，主要由美国的沙多玛、科腾，日本的曹达、旭化成等公司垄断。碳氢树脂国内企业加速追赶，东材科技、圣泉集团扩充产能，2025年东材科技碳氢树脂产能将从500吨/年提升至3500吨/年，圣泉集团已建成年产100吨级产线，计划扩产至1000吨/年。 ◆PPO树脂：全球供给高度集中，根据观研天下，海外头部企业包括SABIC、三菱瓦斯化学、旭化成，其中SABIC是全球最大的供应商，占据近50%的市场份额。PPO国产化推进，圣泉集团重点布局电子级官能化PPO。 填料：液相制备法可满足M7及以上，M9球形硅微粉比例大幅提升 ◆液相法制备二氧化硅正成为行业主流选择，可满足M7及以上级别要求。液相制备法的二氧化