电改下半场开启：投资理性化，电源市场化，电价现货化

证券研究报告 行业研究 2025年1月21日 本期内容提要: 电电力行业投资评级看好上次评级看好 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 唐婵玉电力公用分析师执业编号：S1500525050001邮箱：tangchanyu@cindasc.com ➢2026年电改新动向：电源市场化，电价现货化。电源市场化：新能源增量项目竞价结果较为可观，核电持续提高入市比例。从竞价结果及竞价上下限来看，全国范围内大部分省份竞价结果均以竞价上限或接近竞价上限成交，竞价结果普遍较好。对比当地燃煤基准价情况来看，大部分省份竞价结果均低于燃煤基准价。综合来看，机制电量使用情况反映增量项目申报竞争情况，机制电量使用比例偏低最终反映在整体可观的机制电价竞价结果上。同时，核电主要分布省份均持续深化核电入市。2026年已经公布电力交易方案的省份中，广东岭澳阳江核电全面入市交易；浙江新增50%电量进入中长期交易，非市场化电量占比缩减至40%；广西红沙核电与福建福清、宁德、漳州核电全面入市交易。综合来看，核电在“十五五”期间装机体量快速增长的同时持续扩大入市比例，或将成为又一大规模入市的主力电源。电价现货化：“1502”号文松动原有电价模式，现货交易权重全面提升。“1502”号文发布，其关键核心在于打破原先电力市场中“中长期为主，现货为辅”的稳定体系架构，从电量构成和电价构成全面倒向现货交易。从中长期交易调整来看，“1502”号文放宽煤电签约电量要求下限；同时在电价方面推动由固定价格转向灵活价格模式，要求煤电年度中长期合同中约定一定比例电量反映实时供需灵活价格。从分时电价的调整上来看，“1502”号文取消分时电价机制，原有基于固定时段、固定价差的收益模型将全面失效。整体来看，2026年电改新方向正如“1502”号文所言，电力交易与电价将逐步摆脱原先行政规定影响，逐步全面与现货市场挂钩，发电收入将更大程度与真实的电力供需挂钩。2026年已有部分省份开始落实“1502”号文的规定。其中，山东、湖南同步落实调整中长期合约模式，40%电量按固定价格 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 结算；60%电量执行反映实时供需的灵活价格；安徽、河南、江西、新疆、陕西等省份分别降低煤电机组的中长期交易合约电量占比，同时推进分时交易。 ➢电改下半场形式分析：新能源投资降温火电电量重迎增长，现货交易或成火电利润重点。电量分析：新能源装机或将显著降速，火电电量空间可观。2025年受新能源抢装潮的影响，新能源增发电量呈现显著增长。虽然全年全社会用电量增速达5%较为可观，但水核风光等清洁能源电量均有大幅增长，不仅导致增量电量需求全部由清洁能源电量满足，还挤占部分火电电量。2025年全年火电发电量增速维持小幅下降。但考虑到2026年风光装机因入市而放缓增长，若整体用电需求仍然维持5%的增长，我们认为火电发电量或因风光发电量无法满足全部用电需求而实现可观增发。据我们测算，火电增发电量或将由2025年的-378亿千瓦时增长至2026年的1356亿千瓦时，整体增速达2.20%。电价分析：年度长协降幅超预期，现货或存火电盈利机遇。受电力供需形势偏宽松等因素的影响，以江苏、广东为代表的全国主要用电大省2026年年度交易电价出现明显下行。从月度电价来看，2026年1月全国多地电网代理购电价打破了近年来冬季电价的常规走势，同样出现明显下行。但2026年火电电量有望实现可观增长，同时火电电量中长期占比走低，现货占比有望提升；煤价上涨或将同步推高火电在现货市场中的机组报价，现货市场中的火电机组或将实现“量价齐升”。在现货市场全面铺开，电力交易倒向现货的背景下，机组报价反映边际生产成本的现货市场或有可能成为火电利润新的增长点。我们预计现货市场峰谷价差有望因火电报价提升而逐步拉大。 ➢投资建议：火电困境反转可期，看好优质龙头与煤电一体。展望2026年，“投资理性化，电源市场化，电价现货化”有望成为电力行业发展趋势的核心关键词。在投资逐步降温，侧重现货交易的背景下，电源市场化叠加电价现货化将直接导致电源的商业模式将由过去的主要依赖长协合同转变为主要依赖现货收入和容量收入，而在现货市场中，摆脱电源内卷和寻找尖峰需求将成为电源盈利的关键因素。火电或因2026年煤价同比企稳、电量增幅可观、现货电价超预期等三个因素，有望实现“困境反转”。投资建议：1）优质龙头电力央企：供需宽松、电价下行周期中，优质龙头电力央企有望凭借机组质量、集团支持、分布区域、治理能力等自身优势，实现行业内优异业绩。“困境反转”启动时，央企龙头有望凭借其业绩韧性与行业弹性实现率先复苏反弹。建议关注布局华东的央企龙头：国电电力、华润电力。2）煤电一体化运营商：2025年下半年以来煤价持续修复，政策托底背景下2026年煤价中枢有望实现同比抬升。煤电一体公司或将先于纯火电实现“困境反转”。我们持续看好煤电一体标的的业绩稳定性和高分红属性，具有投资价值。建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源、皖能电力、内蒙华电、甘肃能源。 ➢风险因素：电力需求持续低于预期；电价超预期大幅下行；火电小时数大幅下行；风光装机持续高增速导致消纳和电价压力突显；电力市场化改革推进不及预期。 一、电力行业投资与装机情况：电源投资逐步理性，2025年装机或已达峰..............................51.1电源投资额：火电投资仍保持可观增速，新能源投资出现明显降温..............................51.2分月装机：新能源“531”前后差别较大，火电装机逐步步入投产高峰........................5二、2026年电改新动向：电源市场化，电价现货化.......................................................................72.1电源市场化：新能源增量项目竞价结果较为可观，核电持续提高入市比例.................72.2电价现货化：“1502”号文松动原有电价模式，现货交易权重全面提升......................11三、电改下半场形势分析：新能源投资降温火电电量重迎增长，现货交易或成火电利润重点133.1电量分析：新能源装机或将显著降速，火电电量增长空间可观....................................133.2电价分析：年度长协降幅超预期，现货或存火电盈利机遇..........................................14四、投资建议：火电困境反转可期，看好优质龙头与煤电一体.................................................16风险因素............................................................................................................................................17 表目录 表1：部分省份新能源增量项目机制电价竞价结果（元/千瓦时，截至2025年底）.....................8表2：部分省份新能源增量项目机制电量出清结果（亿千瓦时，截至2025年底）.......................9表3：2015-2025年核电机组核准情况...........................................................................................................10表4：2024-2026年主要沿海省份核电入市情况........................................................................................11表5：“1502”号文重点内容总结..........................................................................................................................12表6：各省年度交易方案落实“1502”号文要求..............................................................................................12表7：2024-2026年电量平衡表（基准情景）.............................................................................................14表8：部分省份年度交易协定情况（元/MWh）.........................................................................................14 图目录 图1：电源分月投资额情况（亿元）..................................................................................................................5图2：电源投资额分月同比增速情况..................................................................................................................5图3：风电分月装机情况（万千瓦）..................................................................................................................6图4：光伏分月装机情况（万千瓦）..................................................................................................................6图5：2025年新能源分月装机同比增速情况...................................................................................................6图6：2021-2026年新能源年装机情况（万千瓦）......................................................................................6图7：2021-2025Q1-3全国煤电机组核准及投产情况（万千瓦）.........................................................7图8：各省光伏增量项目竞价情况（元/千瓦时）.........................................................................................9图9：各省风电增量项目竞价情况（元/千瓦时）....................................................................