港股晨报

国投证券（香港）有限公司•研究部 1.国投证券国际视点：特朗普关税威胁升级，美欧关系进入敏感期，黄金白银价格创新高 今日重点 1.国投证券国际视点 特朗普关税威胁升级，美欧关系进入敏感期，黄金白银价格创新高 昨日，港股三大指数持续下探。截至收盘，恒生指数跌0.29%，国企指数跌0.43%，恒生科技指数跌1.16%。大市成交金额2,377.66亿元，主板总卖空金额329.52亿元，占可卖空股票总成交额比率为15.68%。南向资金北水方面，港股通交易净流入36.63亿港元。港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是腾讯700.HK、美团3690.HK、小米集团1810.HK；净卖出最多的是中芯国际981.HK、中国移动941.HK、中海油883.HK。 2.公司点评鸣鸣很忙1768.HK-IPO点评报告 板块方面，大消费板块飘红。其中，沪上阿姨2589.HK涨9.87%，中烟香港6055.HK涨6.04%，中国波顿3318.HK涨4.71%，蜜雪集团2097.HK涨3.64%，中国南方航空1055.HK涨4.57%，中国国航753.HK涨3.91%，中国东方航空670.HK涨3.68%，华润啤酒291.HK涨3.27%。财政部等部门1月20日对外发布两项通知，明确优化实施服务业经营主体贷款贴息政策和个人消费贷款财政贴息政策。促消费政策持续发力，随着春节临近，消费股估值也有望逐步修复。 宏观方面，地缘风险与资产配置逻辑的双重驱动，特朗普关税威胁升级，美欧关系进入敏感期。美国总统特朗普近日宣布将对丹麦、德国、法国、英国等八个欧洲国家实施关税，以施压丹麦接受美国收购格陵兰的要求。根据公告，从2月1日起对上述国家所有输美商品加征10%关税，若6月1日前未达成收购协议，税率将进一步升至25%。特朗普已表明将「100%」执行此威胁，并未排除使用武力的可能性。市场普遍预期此举将带来严重经济影响。彭博指出受影响国家对美出口可能萎缩40%至50%，并拖累欧洲经济增长，为欧洲央行及英伦银行进一步降息打开空间。更令人担忧的是，若欧盟动用反胁迫工具及930亿欧元报复性关税清单反击，冲突将从局部供需冲击演变为「大型滞胀冲击」，同时打击增长及推高通胀。值得注意的是，欧洲持有约8万亿美元美国债券及股票资产，几乎是世界其他地区总和的两倍。此次关税威胁可能促使欧洲重新平衡美元资产配置，进一步加剧跨大西洋关系的不确定性，环球主要股市都受到沽压，标普500下跌2%、欧洲斯托克50下跌0.5%。避险资产黄金、白银价格创新高。 近期黄金价格表现强势，我们认为在央行降息周期、美元信用受损及地缘政治风险加剧的三重逻辑驱动下，金价仍具备持续上行的动力。货币宽松与美元走弱提供基础支撑。尽管市场预期美联储2026年政策取向趋于中性，但美国通胀数据持续改善，12月商品价格环比持平显示关税影响已过峰值。为缓解经济增速下行风险，年内降息步伐有望加速。受此带动，目前处于99.15水平的美汇指数（DXY）预计将温和回落至95一线。基于美元与黄金的负相关性，弱美元环境将为金价提供坚实支撑。 地缘政治风险溢价已成为金价的常驻成分，俄乌与中东局势僵持，迭加「唐罗主义」（新门罗主义）抬头及2026年美国中期选举的不确定性，黑天鹅风险显著增加，甚至可能因战略物资抢购引发逼空行情。此外，美股估值过高亦加速了资金转向黄金避险。目前巴菲特指标高达223%，标普500远期市盈率约23倍，均显示美股处于严重高估区间，配置黄金成为对冲权益资产风险的理性选择。综上所述，在宽松预期、信用对冲及避险情绪的共同作用下，我们维持对黄金价格持续看好的观点。 分析师：杨怡然（laurayang@sdicsi.com.hk） 2026年1月21日 2.公司点评 鸣鸣很忙1768.HK-IPO点评报告 公司概览 公司是一家折扣零食连锁，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大连锁品牌。截止2025年11月底，门店数量达到2.1万家，1-9月GMV661亿元（人民币，下同，列明除外），同比增长75%。公司2023全年/2024全年/2025年1-9月收入分别为103/393/463亿 元 ， 同 比 增 长140%/282%/75%。 毛 利 率 分 别 为7.5%/7.6%/9.7%,净 利 润 分 别 为2.2/8.3/15.6亿元，同比增速为203%/283%/216%，净利率分别为2.1%/2.1%/3.3%。公司于2023年11月完成对赵一鸣食品的收购，自23年12月起并表。 广泛的门店布局、丰富的SKU和低廉的价格。公司主要以加盟模式进行扩张，通过收取加盟费和向加盟商销售产品获得收入。门店在下沉市场有广泛的布局，截止2025年9月底，有59%的门店位于县城及乡镇，截止2024年底，在中国所有县城中的覆盖率达到66%。已经进入了除新疆、西藏和青海的以外的所有省份。公司门店主要销售的产品包括(i)烘焙食品、(ii)饼干、(iii)坚果及籽类、(iv)休闲膨化食品和快餐、(v)休闲熟食食品、(vi)糖果、巧克力和蜜饯及(vii)饮料，一般要求每家门店保持最少1,800个SKU。根据弗若斯特沙利文报告，截至2024年12月31日，基于重构的供应链和显著的规模效应，公司的产品在充分保障质量的前提下，平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25%（基于对本集团与超市渠道一篮子常见休闲食品饮料产品的价格对比分析）。 行业状况及前景 行业巨大，增长稳健。中国食品饮料零售行业市场规模在近年经历了稳定增长，市场规模从2019年的5.5万亿元增长至2024年的7.1万亿元，复合年增长率为5.2%。休闲食品饮料零售行业是食品饮料零售行业最大的细分市场，占2024年中国食品饮料产品GMV总额的53.0%。2019年至2024年间，中国休闲食品饮料零售行业的市场规模从2.9万亿元增长至3.7万亿元，复合年增长率为5.5%。 竞争格局非常分散，公司份额排名领先。根据弗若斯特沙利文，2024年，前五大连锁零售商仅占4.2%的市场份额。2024年按食品饮料产品的GMV计，鸣鸣很忙在中国连锁零售商中排名第四，占据0.8%的市场份额。在中国休闲食品饮料零售行业，前五大连锁零售商占6.0%的市场份额。鸣鸣很忙占有1.5%的市场份额，排名第一。 优势与机遇 品牌具有知名度，品牌形象深入人心；保持了快速增长；卓越的产品能力和强大的供应链保障；深入、广泛的门店网络覆盖，和易见、易达的门店选址；全流程数字化能力，进一步助推卓越运营。 弱项与风险 行业竞争激烈，同质化程度较高，对公司的选品和选址能力、运营能力提出很高要求；依赖加盟商经营，加盟商的表现将影响品牌形象。 招股信息 招股时间为2026年1月20日至2026年1月23日，上市交易时间为1月28日。 基石投资人 基石投资人阵容强大，包括腾讯、淡马锡、BlackRock、富达基金、博时基金、易方达、淡水泉、泰康人寿等。基石投资人认购的股份约占此次募集总数的36%-46%（根据超额配售权是否行使而变化）。 募集资金及用途 公司预计净募资额31.2亿港元。资金未来用途规划上，约25%将用于提升供应链能力及提高产品开发能力，约20%将用于门店网络升级，以及加盟商的持续赋能；约20%将用于品牌建设及推广活动，约20%用于提升科技能力和数字化水平，约5%将用于有 选择性地寻求与公司业务互补的战略投资和收购机会，约10%将用于营运资金及其他一般企业用途。 投资建议 招股价为229.6-236.6港元，预计发行后公司市值为491.6-506.6亿港元。公司预期25年全年净利润不少于23亿元人民币，按照25年预期净利润计算，上市市值对应的PE为19.6x-20.2x，考虑公司本身的增速较快，我们认为该定价较为合理。综合考虑公司业绩、行业前景和估值，我们给予IPO专用评分6.0。 分析师：曹莹（gloriacao@sdicsi.com.hk） 2026年1月21日 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010