晨会纪要

吴康辉S0630525060001wkh@longone.com.cn证券分析师： 王洋S0630513040002wangyang@longone.com.cn证券分析师：刘思佳S0630516080002liusj@longone.com.cn 重点推荐 ➢1.当前时点看民营大炼化的再估值——石油石化行业深度报告 ➢2.名义GDP增速企稳，关注一季度投资端的边际变化——国内观察：2025Q4GDP及12月经济数据➢3.台积电CapEX超预期，2025年智能手机出货实现韧性增长——电子行业周报2026/1/12-2025/1/18 财经要闻 ➢1.财政部：2026年财政总体支出力度“只增不减”➢2.财政部等部门公布五项财政金融协同促内需一揽子政策➢3.财政部等六部门：延续实施养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策➢4.国家发改委：将研究制定出台2026年—2030年扩大内需战略实施方案➢5.自然资源部、住建部发布《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》 正文目录 1.重点推荐.....................................................................................3 1.1.当前时点看民营大炼化的再估值——石油石化行业深度报告.......................31.2.名 义GDP增 速企 稳 ， 关 注 一 季 度 投 资 端 的 边 际 变 化— —国 内 观 察 ：2025Q4GDP及12月经济数据...........................................................................41.3.台积电CapEX超预期，2025年智能手机出货实现韧性增长——电子行业周报2026/1/12-2025/1/18......................................................................................5 2.财经新闻.....................................................................................8 3. A股市场评述.............................................................................10 1.重点推荐 1.1.当前时点看民营大炼化的再估值——石油石化行业深度报告 证券分析师：吴骏燕，执业证书编号：S0630517120001；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001；证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001，wjyan@longone.com.cn 投资要点： 石化周期复盘：压力仍存，曙光在前。石化周期上行往往伴随三个主要条件：1）油价底部上行，利于库存收益，带动化工品价格上行；2）供给端产能出清，例如2014、2015年日本乙烯关停产能退出，我国2015年开始供给侧改革；3）需求端刺激，货币环境宽松，例如2009年我国4万亿元政策和美国量化宽松政策，2016年欧洲央行量化宽松政策带动欧洲补库等。2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部；世界银行预测GDP增速2026、2027年整体温和增长。周期改善的后续核心驱动在于资本开支的缩减、落后产能的清退。我国炼化企业2024年资本支出/摊销和折旧的比值开始明显收敛，并在2025年半年度下滑坡度加大。欧洲日韩成本竞争劣势，产能清退扩大。我们认为，随着资本开支进入缩减周期，现金流修复，后续有望看到我国企业ROE探底后回升。 “反内卷”提供重要支撑。1）政策有力牵引下产能控制逐步落实：国家明确炼油产能不超过10亿吨红线，扩产周期基本结束。炼化“反内卷”政策通过“关停小产能+限制新增+引导行业自律”三管齐下，改善行业竞争生态。2）成本中枢回落下，“反内卷”对产品价格托底。2025四季度至今，我们跟踪的石脑油裂解乙烯价差在2025年11月降至年度最低，不到100美元/吨，12月石脑油继续降价，但是乙烯、丙烯等产品均有所恢复，价差重回100美元/吨以上。聚酯一体化产业链修复更为明显，尤其是PX-石脑油、PTA-PX的价差大幅上涨，一体化产业链总利润在12月得到重新转正。国内的“反内卷”促使产品价格传导机制向好，更利于行业实现“稳”增长。 商品大周期共振，油价处于待涨左侧。原油价格仍是周期判断的关键变量。展望2026年，我们认为随着俄乌地区的影响边际减弱、美国战略规划收缩、全球经济回暖，且不考虑突发事件对原油供给端影响的情况下，全球原油供需有望同时迎来回暖，预计2026年全年布伦特油价在55-75美元/桶波动。若油价趋稳后在全球复苏周期迎来温和上涨，利好炼化盈利进一步修复。 国际视野看我国石化话语权提升。近两年欧洲能源价格高企，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，且产业链更加丰富，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。2025年石化周期底部形势延续，我国民营炼化企业继续展现出了较强的盈利韧性，实现了对国际石化龙头的超越。当前时点，我们仍然看好我国炼化话语权加强的资产重估机会。 投资建议与估值复盘：对于周期性行业，由于业绩的波动性较大，市盈率PE往往容易失真。我们通过PB（MRQ）、PE（TTM）和ROE中位数得到重新修正后的PE进行复盘。我们发现目前四大民营炼化企业的PE修正值均处于近十年相对低位。按照ROE线性回归趋势，若后续ROE突破中枢甚至迎来新一次增长，则预计有较可观的估值提升空间（平均区间约1-3倍）。总体来看，炼化行业正处于“结构性修复”阶段，在政策出清落后产能和自身产业链优势的双重作用下，龙头企业的估值修复逻辑正在确立。建议关注我国民营炼化 代表龙头：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化和东方盛虹，以及已有上游布局的涤纶长丝龙头桐昆股份。 风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期；“反内卷”等政策变化。 1.2.名义GDP增速企稳，关注一季度投资端的边际变化——国内观察：2025Q4GDP及12月经济数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001，liusj@longone.com.cn 投资要点 事件：1月19日，国家统计局公布2025年四季度GDP数据及12月经济数据。Q4GDP不变价当季同比4.5%，前值4.8%。12月社零总额当月同比0.9%，前值1.3%；固投累计同比-3.8%，前值-2.6%；规上工业增加值同比5.2%，前值4.8%。 核心观点：2025Q4GDP基本符合预期，上半年基础牢固，全年完成5%的目标在预期之内。受益于价格水平的降幅收窄，名义GDP增速Q4较前值小幅上升。从12月经济数据来看，下半年以来的趋势基本延续。出口带动工业生产表现韧性，中游及高技术制造表现较好；社零在基数抬升压力下以及补贴退坡下逐月回落，2026年第一批以旧换新资金的下达有利于商品零售结构的优化，但高基数的消化仍需时间，相比之下服务消费具备更高的弹性；投资端下行的压力不小，但政策的叠加效应有望在一季度初见端倪。短期来看，关注地方两会释放的增量信号，以及3月全国两会对政策的进一步部署。 完成全年增长目标，价格水平继续回升。2025Q4GDP不变价当季同比4.5%，符合市场预期，较Q3回落0.3个百分点，全年GDP不变价同比5.0%，完成既定的增长目标。2025年Q4名义GDP当季同比3.8%，前值3.73%，为四个季度以来首次回升，平减指数同比-0.67%，降幅较Q3收窄0.35pct，总体反映出Q4价格水平的回升。 全年出口支撑明显，消费偏稳，投资偏弱。从三大需求来看，2025Q4最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1%。净出口：Q4出口的超预期韧性，使得净出口的贡献率较Q2、Q3进一步上升，全年接近1.2万亿美元的货物贸易顺差，也推动全年净出口对GDP的贡献率连续两年超过30%以上，同时32.7%也为1997年以来最高。消费：最终消费支出相对偏稳，4个季度对GDP的贡献率维持在51.7%-56.6%之间，结构上服务消费可能要强于商品消费。投资：资本形成总额的贡献率全年仅为15.3%，下半年以来整体处于回落的趋势中，与固定资产投资增速相验证。 从2025年全年来看，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额分别同比5.9%、-3.8%、3.7%，分别较2024年+0.1pct、-7.0pct、+0.2pct。从12月单月来看，除工增受出口走强带动下回升外，固投及社零基本延续此前的趋势： 中游设备增速较高，带动工业生产增速回升。12月规模以上工业增加值季调环比-0.12%，与近5年同期均值持平，同比增速回升0.4个百分点至5.2%。出口超预期对生产的带动可能依然明显，高基数下出口交货值同比转正至3.2%，两年复合增速来看升至6.0%。分行业来看，主要设备行业增速较高，电子设备、运输设备、专用设备、通用设备均高于整体工业增加值增速；边际变化上，医药、专用设备、电子设备、非金属矿物制品较上月均有2个百分点或以上的上升。值得注意的是，非金属矿物制品，以及对应的水泥产量增速，均连续两个月降幅收窄，或在一定程度上反映政策性金融工具推动下实物工作量正在形成。 以旧换新品类分化，服务消费表现较强。12月社零季调环比-0.42%，低于近5年同期均值的0.25%，同比0.9%，为2022年12月以来新低。1.拆分来看，餐饮增速2.2%，较前值回落1.0个百分点，略低于年内中枢水平；商品零售增速回落至0.7%，仍是拖累主因。2.以旧换新品类的分化延续，2024年即开始补贴的汽车、建筑装潢、家电受高基数影响增速维持低位负增长，而通讯器材、办公用品则表现较好。随着今年第一批以旧换新资金的下达，以及政策的优化，以旧换新品类仍能对社零有一定支撑，尤其是具备绿色以及智能等特征的相关品类，但整体高基数仍需要一定时间消化，相关品类增速的分化可能延续。3.必选消费中，日用品回升，烟酒降幅有收窄，或与节前备货有关，不过必选消费品类整体增速都不高。4.与商品消费相比，服务消费更具优势，12月累计同比5.5%，9月以来一直处于提速的趋势。后续服务消费在政策的支持下，具备更大的弹性。 投资降幅再次扩大，2026Q1或成为关键。12月固投累计同比-3.8%，自4月以来始终处于下降的趋势中。12月隐含的当月同比降幅再次扩大，设备更新政策支持的方向今年也有所扩大，后续“两重”项目、中央预算内投资加大的力度，以及政策性金融工具推动的实物工作量形成节奏是投资能否止跌回稳的关键，而以上大概率均能在Q1初见端倪。 基建方面，水利环境拖累，交运仓储降幅扩大，公用事业降幅收窄。12月当月，广义基建、狭义基建增速降幅分别扩大至-16.0%和-12.2%。水利、环境和公共设施管理业仍是最主要的拖累项，不过高基数压力可能在今年上半年逐步减轻；交运和仓储12月降幅也有明显的扩大，公用事业增速虽然仍为负，但降幅连续两个月收窄。 制造业投资整体承压，运输设备、汽车，以及部分高技术产业增速较高。制造业投资当月同比降幅扩大至-10.6%，反内卷的催化，国内产业结构的优化调整，对制造业投资均有影响。分行业来看，运输设备、汽车全年两位数以上增长；农副食品、通用设备、纺织、食品也都高于整体制造业投资；反内卷集中的电气机械-10.3%，医药制造增速也偏低，全年为-13.5%。不过高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业投资分别增长2