美国政策追踪：一年之约，特朗普还能改变什么？

一年之约，特朗普还能改变什么？ glmszqdatemark2026年01月20日 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 分析师：邵翔执业证书：S0590525120004邮箱：shaoxiang@glms.com.cn 相关研究 时过境迁，我们已经“陪着”特朗普走过总统2.0的第一年。回顾这一年，我们观察到一个新表述TACO（Trump Always Chickens Out）；也见识了特朗普政策冲击给全球市场带来的影响。1年之后的今天，特朗普的关税依旧是新闻热点，但今年可能有所不同，白宫政策最明显的变化可能是对内的“再分配”属性，这一变化可能带来两大资产影响：利好非美资产，以及美元资产分化。我们可以分为对外和对内两个角度去看： 1．2025年经济增长数据点评：5.0%后的新序章-2026/01/192．“十五五”规划系列报告（十二）：“增收”促消费：迷题与正见-2026/01/143．2025年12月贸易数据点评：出口超预期的“开门红”信号-2026/01/144．海外市场点评：12月美国CPI：通胀放缓的再确认？-2026/01/145．海外市场点评：非农“收官”：就业市场的“安全”着陆-2026/01/10 对外方面： 关税：从目的变成手段？关税可能是特朗普2.0最典型的标签。回顾2025年以来的关税历程：从上半年以财政收入功能为主、谈判作用相对模糊，到下半年谈判功能逐步明晰——用来“交换”贸易协议，保证关键资源的进口（比如稀土），到最后政策进一步展现出适应民生需求、缓解居民生活压力的考量（11月减免对巴西的关税）。 2026年，关税的份量相较2025年可能会大打折扣。虽然上周特朗普公开用加征关税来施压格陵兰主权问题，但今年关税或会面临两大难题：一是法律问题。使用IEEPA（国际经济紧急状态）授权来加征关税存在违宪的风险，而进一步加大这一授权的使用，很可能会引来更多的法律争议（我们预计针对格陵兰问题的关税加征还是需要依托于IEEPA）。二是民生问题。虽然关税对于整体通胀的影响不明显，但服装鞋帽、家电家具等日用消费品所受冲击依旧较大，而通胀问题是今年选民最关注的问题，继续大范围、显著提高关税将在选举年面临不小的政治风险。部分行业领域可能面临更为集中的影响，比如芯片、医药等。 地缘/外交：言大于行，战略收缩？经过1年以来的观察，特朗普2.0的外交策略与传统的大国模式截然不同：特朗普在入职演讲中提及的第二位总统、被视为美国大国崛起的关键领导人之一的西奥多·罗斯福，他著名的外交哲学是“温言在口，大棒在手，故能致远”。 与此相对，特朗普的外交呈现两个显著的特点：一是在言辞上保持强硬姿态，但在实际操作中留有较大协商余地；二是“战略防御”的本质。对于采取军事行动十分谨慎，倾向于采取有限介入或快速解决策略。这一策略背景下，俄乌局势持续胶着，而加拿大等国与中国的关系出现调整。白宫外交重心或更多转向地缘邻近、政治结构多元的拉美地区。短期来看，此类策略有助于美国获取现实的经济与战略资源；但往中长期看，这更像是典型的战略收缩，而这种转向可能预示着，美国在过去数十年间所享有的部分全球性制度优势将面临渐进式削弱，例如美元与美债在国际货币与金融体系中的主导地位或受到结构性挑战。。 对内方面： 财政政策：有心无力的破局。从任命马斯克为政府效率部（DOGE）的部长，到国情咨文演讲明确强力削减财政支出，再到特朗普多次公开提及美国政府庞大的债务负担。只是从实际的财政结果来看：2025财年美国财政赤字较2024年减少 410亿美元，同期关税收入增加约1180亿美元——如果没有关税的“助攻”。2025财年的赤字可能呈现扩张态势。 2026年，财政既要关注规模，也要关注节奏。2025年财政紧缩有限，2026年实施实质性紧缩的难度或将进一步加大，留下的问题是会增加多少赤字？根据Tax Foundation保守的估计（关税和2025年保持不变，无新增居民补贴），2026年的赤字率也会高于2024。至于上限会到多少，或将受到中期选举前民意态势变化的影响。 此外就是时间的问题，由于今年是新减税法案实施的第一年，新财年的支出法案审议节奏比较慢。目前最新的进展是2026年财年12个独立支出法案（每个都需要国会两院审议）中，还有4个重要部分（国防、国土安全、劳工部部-卫生健康部-教育部，和交运住建部）仍处于相当早期的阶段。 最好的情况：1月30日前通过并签署所有支出法案（时间比较紧）。 风险情况：如果在1月30日之前未能全部通过并签署，或会导致政府部分关门——其中关门可能性比较大的部门包括国土安全部、交通和住建部、以及劳工部-卫生健康部-教育部、甚至国防部。不过相对于政府全面关门，部分关门的政治压力更小，两党纠缠的时间可能会更长。 货币政策：服从是第一要务。在特朗普政府的政策体系里，货币政策的功能更多是辅助。并不是一味的宽松，最重要的是“听话”。既能在需要控制通胀（预期）的时候谨言慎行，又能在需要缓解居民生活焦虑的端口引导降息预期、控制利息负担，还能在降低财政债务负担的工作上适时调控国债收益率。 民生：国家主导下的资源再分配。2025年除了减税法案，特朗普在民生问题上的动作并不多。但进入选举年的2026，特朗普的政策思路发生了变化：从政府让利（减税），转向企业让利：例如，金融业方面，计划为信用卡短期内的利率设定10%的上限，限制投资机构购买独栋住宅；科技行业方面，面对高企的电价，要求数据中心和相关科技公司承担更多的电力成本。 这些政策组合对于市场的影响会是怎样的？在市场逐步适应了特朗普的政策风格后，2026年白宫的政策可能加剧美国资产价格的波动性，尤其是前两年受益较大的板块： 对外，呈现战略收缩的外交取向，与以施压为导向但落地审慎的关税政策相结合；对内，表现为扩张性财政、与政府目标高度协同的货币政策，以及行政力量深度参与的资源再分配模式。 这样的政策组合总体上对全球流动性环境构成支撑，有利于风险资产。而相较而言，更加利好能够“隔岸观火”的非美经济体的资产（可能因外溢效应而获得更为积极的提振）；对于美元资产而言，或将呈现结构性分化：我们倾向于美元依旧保持贬值趋势（其间可能出现阶段性反弹），美债受政策影响波动率下降、保持区间震荡；而对于美股，年内主要关注的是白宫”再分配“政策带来的冲击，金融和部分大型科技公司已面临调整压力，相反业绩好转、估值相对偏低的中小型公司则可能获得资金更多的关注。 风险提示：特朗普政府超预期加征关税，导致全球市场动荡；美国超预期主动采取军事行动，导致地缘动荡、资产波动。 资料来源：natesilver，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室