2025年财政对投资的实际支持效果边际减弱，核心在专项债结构调整。2025年全国新增专项债4.59万亿元，为近五年最高，但普通项目收益专项债规模不及2021-2023年，超长期特别国债力度略强于2024年。从规模和节奏来看，2025年都较2024年更为积极，对投资的支撑总体上略强于2024年，但由于节奏靠前，后期力度稍弱于2024年，11月以后资金的空缺由政策性金融工具和专项债存量额度补上。
专项债投向结构变化详解——31省分组观察的结论：
将31个省市分为三组：自审自发试点省份、化债重点省份，及其他省份。
- 偿还存量债务：绝大多数省市提高专项债资金用于化债的比重，推进企业清欠或扩大了化债范围。全国有21个省市特殊专项债比重提升。“自审自发”省份该比例的提升幅度总体要高于普通省份，2025年经济大省也加大了对于化债的资金投入。
- 收益项目专项债：从传统基建到土储的切换，“投资于人”尚不明显。
- 出现退坡的支出分项：传统基建和社会事业。化债重点省在基建领域的资金投入缩水幅度最大，其次是“自审自发”省份。分项目看，市政和产业园区基础设施、交通基础设施的资金占比下滑幅度最大。
- 经济大省民生类支出下滑最为显著。化债重点省财力相对偏弱，对社会民生的投入有限。“自审自发”省份和其他省份民生类支出投入更高，2025年多数占比在5%-15%之间，化债重点省民生类支出基本仅占比5%以下。
- 2025年专项债支出的最大增量：土储专项债，经济大省为主力。2025年全年土储专项债发行的总规模约在5451亿元，占全部新增专项债的17%。“自审自发”试点的十个省市全都发行了土储专项债，且占总规模基本在10-40%左右。
2026年一季度财政力度展望：
- 财政结余情况测算——客观判断财政“余粮”成色。2025年财政的结余主要来自广义债务融资后未使用的部分，边际增量约为7000亿。这部分可能会在2026年一季度形成额外支出增量。2026年财政开门红成色取决于全年结余的变化，也即12月财政收支节奏。
- 发债计划和提前批项目：规模小幅提高，节奏受春节影响前置。2026年一季度国债发行计划与2025年基本相同，2026年地方专项债或维持2025年力度，一季度发行基本持平。各类提前批已下达，前置节奏延续2025年，但增量幅度不大。
风险提示：政策执行不及预期；经济超预期下行。
