核心优势穿越周期，财富管理冬去春来

招商银行(600036)[Table_Industry]商业银行/金融 本报告导读： 招行兼具高股息和高权重，既满足长期资金配置需求，又受益于公募基金铆定基准考核导向。2026年依托财富管理向上弹性和净息差降幅收窄，营收增速或能转正，利润增长有望提速，结合手续费收入不占用资本优势，估值空间也有望打开。 投资要点： 投资画像：高股息+高权重，资本内生下综合投资回报丰厚。当前招行股息率4.8%，2025年日均成交额28亿元位居首位；是诸多宽基指数成分股，在沪深300、中证A500、上证50中分别占比2.21%、1.82%、5.59%，三大指数挂钩产品约1.9万亿元。25Q3末招行主动型基金仓位仅0.43%，显著欠配，后续被动基金扩容、主动基金向基准靠拢，均有望受益。若2026-2030年分红率不变，每年净利润增速3%，即便未来估值不提升，5年复合年化投资回报率仍有10.7%，其中BVPS增长和现金分红分别贡献7.3%、3.9%；若净利润增速1%，综合投资收益率仍有10.1%，回报丰厚。 长坡厚雪，财富管理业务冬去春来。25Q3末招行零售AUM16.6万亿元，较年初增长7.4%，增速高出同业均值1pct。扎实客群是AUM规模持续增加、收入转化的先决基础。25Q3招行零售客户2.2亿户、同比增长6.8%，金葵花及以上客户578万户、私行客户19.14万户，同比增长14.1%、20%，高客增速显著更快。我们预计2026年财富管理收入有望同比高增15-20%，主要基于：1）招行品类丰富，完美契合本轮财富发展多元均衡特色。同时顺应需求前瞻布局，在理财固收+、公募FOF代销、分红险转型方面都先人一步，更好享受行业红利。2）费率调降影响接近尾声，且招行积极转型买方投顾，财富管理收入更多依赖保有规模增长，可预测性增强。息差降幅收窄，财富管理收入增长，营收增速或能转正，利润增长 有望提速。资产端，通过压降票据完全对冲了零售占比下降对收益率的负向拖累；定价上，按揭和消费贷已有下限约束，对公存量利率2.93%已低于行业新发均值，下行空间有限。负债端，存款重定价和同业活存高增，分别利好成本率改善13bp、2bp。资产质量保持稳健，零售承压但未进一步恶化，不良生成率已连续三个季度下行、降至0.9%。25Q3末拨备覆盖率406%，安全垫充足。 财富管理业务表现靓丽，不良生成率进一步改善2025.10.30利润增速转正，财富管理升温2025.08.31Q4营收指标全面向好，分红情况略超预期2025.03.26招商银行2024年度业绩快报点评：营收降幅明显收窄，存款高速增长2025.01.1624Q4业绩增速和存贷款表现超出预期2025.01.15 风险提示：结构性风险暴露超出预期；财富管理收入低于预期。 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................42.投资画像：高股息+高权重........................................................................52.1.坚持长期主义，商业模式优势穿越周期............................................52.2.高股息+高权重，适配各类资金..........................................................83.长坡厚雪，财富管理业务冬去春来........................................................104.经营边际回暖，营收增速有望转正........................................................134.1.息差降幅收窄，负债端优势或重新突显..........................................134.2.扩表顺势而为，专注重点领域优势积聚..........................................154.3.其他非息已部分消化高基数，后续降幅有望收窄..........................175.资产质量穿越周期，超额拨备增厚安全垫............................................186.风险提示....................................................................................................23 1.盈利预测与估值 投资画像：高股息+高权重，资本内生下综合投资回报丰厚。当前招行股息率4.8%，成交活跃，2025年日均成交额28亿元位居首位；是诸多宽基指数成分股，在沪深300、中证A500、上证50中分别占有2.21%、1.82%、5.59%的权重，三大指数挂钩产品合计约1.9万亿元，2025年对应ETF净增2,758亿元。25Q3末招行主动型基金仓位仅0.43%，显著欠配，后续被动基金扩容、主动基金向基准靠拢，均有望受益。假设2026-2030年招行分红率不变，每年净利润增速3%，即便未来估值不提升，5年复合年化投资回报率仍有10.7%，其中BVPS增长和现金分红分别贡献7.3%、3.9%；若净利润增速1%，综合投资收益率仍有10.1%，回报丰厚。 长坡厚雪，财富管理业务冬去春来。25Q3末招行零售AUM 16.6万亿元，较年初增长7.4%，增速高出同业均值1pct。扎实客群是AUM规模持续增加、收入转化的先决基础。25Q3招行零售客户2.2亿户、同比增长6.8%，金葵花及以上客户578万户、私行客户19.14万户，同比增长14.1%、20%，高客增速显著更快。我们预计2026年财富管理收入有望同比高增15-20%，主要基于：1）招行品类丰富，完美契合本轮财富发展多元均衡特色。同时顺应需求前瞻布局，在理财固收+含权产品、公募FOF代销、分红险转型方面都先人一步，更好享受行业红利。2）费率调降影响接近尾声，且招行以TREE资产配置体系等为抓手积极转型买方投顾，财富管理收入更多依赖保有规模增长，可预测性增强。 受益于息差降幅收窄，财富管理收入增长，营收增速或能转正，利润增长有望提速。资产端，结构上招行通过压降票据，完全对冲了零售占比下降对收益率的负向拖累；定价上，央行指出要有效落实利率自律倡议，按揭和消费贷已有下限约束，11月新发放企业贷款加权平均利率3.1%，招行对公存量收益率仅2.93%，进一步下行空间有限。负债端，匀速扩张下招行揽储压力有限，存款重定价和市场活跃下同业活存高增，分别利好成本率改善13bp、2bp。其他非息已部分消化高基数影响，预计2026年降幅收窄。资产质量保持稳健，房地产贷款占比仅4.2%、拨贷比接近10%，零售风险承压但未进一步恶化。整体不良生成率已连续三个季度下行、降至0.9%。25Q3末拨备覆盖率406%，安全垫充足。 调整2025-2027年净利润增速预测为1.2%、3.5%、4.6%，对应BVPS 45.68(-0.06)、49.69(-0.14)、53.88(-0.24)元/股，结合财富管理收入不占用资本优势，估值空间有望打开，上调目标估值2025年1.2倍PB，上调目标价至55元，维持增持评级。 2.投资画像：高股息+高权重 2.1.坚持长期主义，商业模式优势穿越周期 零售银行战略保持定力，坚持长期主义，追求价值创造。招商银行以“成为创新驱动、模式领先、特色鲜明的最佳价值创造银行”为战略愿景，以零售为主体，动态均衡四大板块协同发展。虽然过去两三年零售业务在信贷需求和风险两端承压，但招商银行仍坚持主线、修炼内功，在周期底部紧抓支付结算主账户、升级迭代“人+数智化”零售服务新模式、探索AI建设和应用（AI小招和AI小助），做实体系和生态建设等风来。 同时，招商银行过往强负债、厚中收、低风险、高ROE、资本内生的稳健盈利模式仍保持良性循环。接近大行水平的低成本负债，使招商银行能兼顾资产配置的低风险偏好和领先同业的息差收益，零售财富管理增厚中间业务收入，不占用资本下提振ROA。零售领先地位巩固的同时，通过文化体系、协同机制、科技赋能等，竞争优势向对公和同业条线扩散。2025Q2末招商银行对公客户数达336.8万户、领跑股份行，产品方面财资管理云、跨境CBS和投融资服务也颇具竞争力。各条线动态平衡，拱卫招商银行稳健经营穿越周期。 资料来源：国泰海通证券研究 资料来源：Wind、国泰海通证券研究 资料来源：wind、国泰海通证券研究 资料来源：上市银行2025年中报、wind、国泰海通证券研究 2.2.高股息+高权重，适配各类资金 招商银行兼具高股息和高权重特征，适配各路资金投资需求。 对于保险资金而言，招商银行ROE兼具高水平和高稳定性，分红率居于首位，且资本内生无再融资摊薄顾虑，股息率可长期保持竞争力。假设未来五年招商银行规模匀速扩张： 情景一，2026-2030年归母净利润增速维系1%-1.5%的低增长水平，期末ROE和股息率（PB为1xe下）降至9.2%和3.5%，低利率环境下仍有性价比； 情景二，归母净利润增速逐步提升至5%，2030年末ROE为10.6%保持两位数，股息率略低于4%为3.8%。但若2028-2030年间分红率能有提升，股息率4.3-4.4%仍有加强竞争力。 上述情景下，招商银行核心一级资本充足率均能内生补足。 此外，2025年12月金监总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，规定持仓时间（该持仓时间根据过去六年加权平均持仓时间确定）超过三年的沪深300指数成份股、中证红利低波动100指数成份股，风险因子从0.3下调至0.27，招商银行赫然在列。 对于公募基金而言，招商银行是诸多宽基指数的成分股，在沪深300、中证A500、上证50中分别占有2.21%、1.82%、5.59%的权重。被动指数型基金或ETF规模增长势必为招商银行带来增量投资资金；而受《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》影响，选择相关宽基指数作为业绩基准的主动管理型基金，也有望将招商银行列入待选投资标的名单，25Q3末招商银行主动型基金持仓比例仅为0.43%、显著欠配。 资料来源：wind、国泰海通证券研究 3.长坡厚雪，财富管理业务冬去春来 招商银行零售AUM规模仅低于五大行，零售非存AUM稳居榜首。2025Q3末招商银行服务零售客户2.2亿户、同比增长6.8%，其中金葵花及以上客户578万户、私行客户19.14万户，分别同比增长14.1%、20.0%，增速快于大众。期末管理零售AUM16.6万亿元，仅低于五大行、断崖式领先其他股份行，规模同比增长15.7%、较年初增长7.4%，增速高出行业均值1pct。零售非存AUM规模达12.3万亿元，占零售AUM的比例较年初提升1pct至74%，远超同业。 本轮财富管理发展小高峰呈现多元均衡特色，招商银行较早布局丰富产品供给，有望全面受益。不同于2020-2021权益基金独占鳌头，本轮存款投资化风偏提升渐进缓慢，理财、基金、保险、另类平分秋色，基金也以哑铃型配置、被动指数投资、量化私募产品为主。招商银行已构建5大类30个子类的产品体系，在架产品超5000只，及早顺应客户需求变化调整产品策略。同时，还通过APP财富开放平台“招财号”与合作伙伴共建财富生态圈，提升财富管理综合服务能力，至2025Q2末已有167家具有行业代表性的机构入驻。 理财：2025Q2末零售理财余额4.28万亿元，同比增长14%，占零售AUM的26.7%。招行加大稳健类产品配置的同时，布局多元策略，从2024Q4起率先大力发展含权类固收+产品。 基金：2025Q