Nike企稳与Adidas突围后的考验——深度探讨国内供应链的“成本博弈”与渠道商的“修复韧性”

Nike与Adidas作为全球运动服饰领域的两大龙头，其战略方向与业绩波动是A+H纺服板块投资最重要的风向标之一，二者不仅定义了行业景气度，更通过深度的产业链绑定，直接决定了核心标的的估值逻辑与业绩弹性： 1.制造端（Alpha来源）：头部代工龙头品牌集中度较高，Nike与Adidas多合计贡献超过30%，巨头的订单分配策略直接决定了供应商的产能利用率与业绩波动。 2.零售端（格局重塑）：二者在大中华区的品牌势能起伏，直接重塑了国内运动品牌的竞争格局与市占率空间，是判断运动行业发展驱动力的重要基础。 3.渠道端（深度绑定）：核心大中华区零售商（如滔搏、宝胜）与双雄利益深度捆绑，品牌方的库存周期与折扣策略直接主导了渠道商的盈利水平。 本报告旨在深度复盘近5年两大巨头在经历疫情冲击、新疆棉事件、管理层更迭及关税博弈后的基本面修复路径，通过对比二者的战略得失，预判未来行业格局的演变趋势及其对核心供应链、渠道商的传导影响。 风险提示：终端消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。 01 Nike和Adidas近年市场表现承压，尤其Nike自2021年起已连续5年跑输标普500。 01 品牌角度，Euromonitor数据显示，Nike近10年仍然保持全球第一大运动品牌市占率，但是与第二名的差距在缩小，且主要在21年之后呈显著下降趋势。Lululemon和On市占率近10年提升最明显，前者在全球运动服装市占率排序中已进入前3，On在全球运动鞋市占份额中提升最明显。 行业角度，运动鞋服/运动鞋/运动服均在2016-2021年品牌前5和前10集中度呈上升趋势，2021-2025年呈下降趋势。 01 Euromonitor数据显示，中国与日本运动市占率集中度呈现完全不同的走势，日本近10年前5和前10品牌集中度均呈上升趋势，而中国则在2021年达到峰值后，呈显著下降趋势。 01 Euromonitor数据显示，Nike在北美运动鞋的市 占 率 下 降 幅 度 最 大，基 本 与NB、On、Hoka的合计提升幅度一致，Lululemon的运动服装市占率已经非常接近Nike。 行业角度，北美运动服装前5和前10品牌集中度在21年后呈下降趋势，而运动鞋则持续提升。 Nike502 FY21Q3经历财政政策刺激和港口拥堵导致的供不应求情况后，判断Nike的备货大幅提升，应付账款额连续多个季度加速，毛利率和净利率在FY22Q1达到新高，此后美国通胀、BCI事件影响逐步显现，库存危机爆发，毛利率进入下行，库存额增速直至FY23Q4开始逐步低于收入增速，应付账款额在FY24Q4开始出现转正，库存清理经历1年半左右。值得注意的是，在库存持续清理，毛利率逐步修复的状态下，高直营占比无法带来更高的净利率，25Q2新CEO Hill上任后，高订货仍持续了2个季度，收入增速降幅改善，库存额增速保持低于收入增速，短期经销商增速反弹主要由于合作的回暖，但中期仍需观察DTC的改善情况。图表Nike近5年复盘 Adidas502 20Q1受全球疫情爆发导致门店关闭影响，库存周转受阻，库存额在20Q2激增，21年库存因需求旺盛和供给缺货大幅减少，22年末因供应链拥堵缓解后的到货集中及Yeezy解约，库存危机再次爆发，库存额增速飙升至49%，毛利率承压下行。23Q1新CEOBjørnGulden上任后，定调“过渡之年”，采取保守的sell-in策略并大幅削减采购，应付账款在23年连续4个季度大幅下降，库存额直至23Q4显著回落（同比下降24%），库存清理经历约1年。 值得注意的是，24年业绩的反弹主要由Samba、Gazelle等Terrace系列及专业运动品类（Running/Football）的强劲产品力驱动，而业绩修复下应付账款额增速率先抬头，此后库存回归健康、毛利率于24Q3修复至51.3%。管理层同时调整渠道策略，修复与经销商关系，24Q3批发渠道增速（+13%）显著优于DTC增速（+7%）。进入25Q2，随着应付账款增速趋于稳定，中期仍需观察Lifestyle热度的延续性及DTC渠道的增长韧性。图表Adidas近5年复盘 CEO 02 02 它们的共同点是主打Max Cushioning(最大缓震)和独特的设计语言（HOKA的厚底，On的镂空）。HOKA的Clifton/Bondi和On的Cloudmonster/Cloudsurfer正从Nike/Adidas手中抢夺“日常慢跑”和“走路鞋”的市场份额。Nike在财报中明确表示要“夺回跑步市场”。策略是重塑Pegasus(推出Peg 41)和Vomero系列，强调舒适性和科技感，并推出了专门针对走路人群的Motiva。Adidas在高端竞速（Adizero）表现极佳（赢得了大量马拉松），但在大众慢跑领域稍弱。新推出的Supernova系列旨在弥补这一短板，主打舒适。 02 根据公司业绩会交流，ON有9个不同的鞋类特许经营系列（Franchises），每个系列收入贡献超过5%，我们预计Cloud 5、Cloudmonster、Cloudsurfer、Cloudnova、The Roger等核心系列的年销售额都至少在1.15亿瑞士法郎（约1.3亿美元）以上。我们预计HOKA现在有5个特许经营系列的全球年收入都超过1亿美元，包括Bondi和Clifton（两大核心路跑鞋），推测另外三个可能是Speedgoat（越野跑核心）、Mach（速度训练）和Arahi（支撑）。Nike的AirForce1,AirJordan1,和Dunk这三大经典系列（Classics）的占比正在被主动削减，这三大系列的占比将比峰值时期“下降10%”。Vomero5（复古跑鞋）在本季度收入翻倍，已成为一个“1亿美元业务”，但与AF1等巨头相比，体量仍有差距。Adidas管理层多次提到Samba,Gazelle,Spezial,Campus(Terrace系列)的需求是“数百万双”级别的。SL72（复古跑鞋）被多次提及正在迅速上量，预计将成为下一个“百万双级别”的特许经营系列。 02 参考Nike披露的年度量价拆分。鞋类的价格增速相对稳定，且大部分换时间高于服装，世界杯对鞋服销量的拉动也更为明显。 03 NikeAdidas Nike鞋服核心供应商集中度近5年未有明显变化，鞋类供应商数量呈下降趋势，服装类供应商数量在FY2022年以后有所增加。Adidas鞋类产地中，越南占比逐步降低，印尼占比则逐步提高。 Adidas印尼产地占比高于Nike，但Nike近年印尼产地亦快速从FY2019的21%提升至FY2025的28%。 03 目前印尼、越南在关税方面是优势最为突出的鞋服产能地。从存量产能角度，纺织制造公司中印尼、越南累计产能占比较高的公司包括华利、来亿、裕元、丰泰、九兴、晶苑等（接近50%或以上）。由于更早的进行产能外迁，鞋履制造商的印尼、越南累计产能占比普遍高于服装制造商。从产能拓展计划角度，绝大部分制造商在印尼或越南有明确产能扩张计划，未来两国产能占比有望进一步提升。 03 近5年Nike和Adidas主要有两轮补库存，第一轮集中在21Q3-22Q4，主要由于财政政策刺激带来的强劲需求+海运供给收缩，库存增速显著低于收入增速，第二轮集中在24Q2-25Q2，Adidas主要由于收入改善，且库存增速连续4个季度低于收入增速，Nike收入增速仍承压，但库存增速也持续走低。总结：1）补库时间一般是一年左右，2）第二轮的补库中，晶苑、申洲、裕元和Nike与Adidas应付账款增速的匹配度更高，3）目前Nike和Adidas的应付账款额同比增速有所放缓，但判断Nike的补库目前看更有持续性，由于①Nike库存额增速目前持续低于收入增速，且收入逐步恢复，②Nike经销收入增速处改善初期。 03 从海外核心品牌应对关税策略看，1）OnRunning的受影响程度确实最小，2）品牌大概率不会“大范围”涨价，压力将向上传导至供应商，3）品牌开支更为谨慎，对营销“质”的要求大幅提高。 Nike03 1）复苏共振期（FY23-FY24H1）：品牌与渠道商零售表现同步反弹，2）分化调整期（FY25至今）：Adidas表现好转，Nike仍处调整期，渠道商因Nike占比更高，Adidas带来的提振作用有限。Nike大中华经销收入自FY25Q3基本处于双位数下滑，但滔搏和宝胜流水跌幅较窄（中低单下跌），证实渠道商正大幅缩减采购以清理库存。值得注意的是，Nike自营电商由于主动收紧折扣和清理部分经典鞋款导致收入仍处深度调整，但自营门店表现已基本企稳且优于渠道商终端表现。 03 1）滔搏与宝胜近5年的毛利率高点均出现在了库存周转天数增加、关店数量加剧、Nike和Adidas大中华盈利水平处历史低位的阶段，判断品牌给予的补贴支持起到重要支撑作用，2）目前Adidas和Nike均相较疫情前的盈利水平有较大修复空间，但渠道商的盈利水平逐步企稳，判断主要由于库存清理和持续关店带来，3）后续渠道商进一步修复主要来自关店企稳和单店增速改善。图表Nike、Adidas、滔搏、宝胜大中华零售表现 滔搏与宝胜近5年的毛利率高点均出现在了库存周转天数增加、关店数量加剧、历史低位的阶段，判断品牌给予的补Nike和Adidas大中华盈利水平处贴支持起到重要支撑作用 04 运动行业竞争格局角度：推荐安踏体育、李宁、特步国际 ①中国和美国是近年市场格局变化最显著的地区，中国体现在市占集中度明显下降，美国体现在新兴品牌市占率显著提升，判断这一趋势在变革性产品科技出现前仍将持续②运动时尚、舒适修复、细分小众赛道将是主要竞争领域③Nike和Adidas的折扣稳定性仍是决定大众市场竞争健康度的重要基础之一 供应商角度：推荐九兴控股、百隆东方、超盈国际控股①在25年4月的关税影响后，多元产地布局化或将加速，全链条溯源或将更加严格 ②应收账款和经销收入增速仍是前瞻性指标，订单周期缩短将进一步考验企业产线分配能力，但判断鞋类能见度相对好于服装，中高端产品韧劲好于大众产品③关税导致品牌自身毛利率压力加剧，供应商将面临更多压力传导 渠道商角度：推荐滔搏①Nike和Adidas重新拥抱渠道商后，判断阶段性对渠道商支持力度加大，且美国修复时间快于中国 ②盈利水平相较历史高点仍具空间，目前在库存基本企稳的基础上，后期主要靠关店企稳和单店修复带动③中长期仍需品牌结构的多元化支撑增长持续性 04 05 •终端消费意愿不及预期•原材料价格波动•行业竞争加剧 THANKS FORLISTENING