港股“三重门”

西部证券研发中心2026年1月12日 分析师|曹柳龙S0800525010001王超特S0800525100005联系人|金科15047249819 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心观点核心观点 引言：港股吹响反攻的号角 •2025年，港股整体跑赢A股，但下半年美元走强、南向资金流入放缓、基本面边际恶化导致港股相对A股偏弱；2026年，①美元回归走弱区间驱动国际资本增配港股+②人民币升值吸引滞留海外的中国资本流入港股+③通胀回升叠加潜在的化债政策修复中国基本面，三重因素驱动下，港股吹响反攻的号角 一、港股的贝塔来自“三重门”：【国际资本】、【中国资本】、【中国经济】 •由于港股没有涨跌停限制和资本流动管制，因此港股弹性往往大于A股 •港股作为外资掌握定价权的离岸市场，影响因素按照重要性排序依次是：国际资本＞中国资本＞中国经济 二、一重门开：2026美元回归走弱区间驱动【国际资本】增配港股 •国际资本流动与美元指数相关，美元指数走弱驱动国际资本流入港股。2025年美元趋势性走弱，但下半年美元指数有所反弹，导致港股相对A股走弱 •2026年美元指数大概率回归走弱区间：①美债问题侵蚀美元信用，特朗普为了中期选举进行财政刺激将进一步加剧美国债务问题；②美联储延续宽松基调，价格政策上，美联储降息预期领跑其他发达经济体，数量政策上，美联储2025年已经开启RMP，2026年如果美国再遭流动性冲击，美联储有望将RMP升级为QE 三、二重门开：2026人民币升值吸引滞留海外的【中国资本】流入港股 •2025年南向资金放量流入港股，节奏上来看，2025年上半年南向资金放量流入，下半年由于A股预期收益率更高，叠加人民币升值趋势确立，南向资金流入放缓，导致港股相对A股走弱 核心观点核心观点 •2026年，流入港股的中国资本将不再是单一的内地南向资金，大量滞留海外的中国资本或将加入港股投资，不同于南向资金需要考虑A股机会成本和汇兑损益，滞留海外的中国资本投资港股更加顺畅，既能规避跨境资本换汇人民币的摩擦成本，又能享受人民币升值带来的中国资产系统性修复的红利 四、三重门开：2026实体部门现金流量表和资产负债表相继修复，【中国经济】繁荣起点 •企业盈利增速回升阶段，港股往往跑赢A股。2025年中国基本面偏弱，A股和港股都是估值驱动的流动性行情•2026年，基准假设下，CPI和PPI价格回升驱动企业盈利弱修复，类似于2013年走出盈利圆弧底；乐观假设下，美联储QE打开国内化债政策空间，大规模化债政策刺激下，经济迎来强修复 五、2026港股三重门开，恒生科技“戴维斯三击” •尽管2025年港股整体跑赢A股，但由于缺乏持续的主线，行情快速轮动，只有港股红利全年趋势性跑赢A股红利•2026年，恒生科技迎来“戴维斯三击”，港股红利继续趋势跑赢，创新药、新消费等仍然延续结构性行情——（1）恒生科技：2025年相对滞涨，具备高赔率空间，“戴维斯三击”下，有望成为2026年弹性最大的方向之一（2）港股红利：险资投资港股可免收红利税，红利AH溢价有望进一步收敛，港股红利相对A股红利仍有超额收益（3）港股创新药：BD出海加速，中美创新药价差收敛、创新药企业市值差距收窄，带来中长期较大成长空间（4）港股新消费：随着中国经济重回19-21年繁荣期，新消费有望从主题行情进阶为主线行情，复刻核心资产牛市风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等 01港股的贝塔来自“三重门” 第一重门：国际资本02 目录目录 第二重门：中国资本03 CONTENTSCONTENTS 第三重门：中国经济04 三重门后的“戴维斯三击”05 港股的贝塔来自三重门港股的贝塔来自三重门 2025年港股整体跑赢A股，但节奏上从下半年开始跑输A股 •由于港股没有涨跌停限制和资本流动管制，因此面对利好或利空因素时，港股弹性往往大于A股•整体来看，2025年港股优于A股，恒生综指>万得全A、港股通红利>中证红利，只有恒生科技相对跑输A股科技•但从节奏上来看，港股2025年上半年跑赢A股，下半年跑输A股 资料来源：Wind，西部证券研发中心 港股的贝塔来自三重门港股的贝塔来自三重门 港股2025年下半年走弱的原因是美元指数走强+南向流入放缓+基本面边际恶化 （1）国际资本：与美元流动性相关，影响港股估值（快变量）（2）中国资本：与人民币汇率相关，影响港股估值（快变量）（3）中国经济：与基本面量价相关，影响港股盈利（慢变量） 01港股的贝塔来自“三重门” 第一重门：国际资本02 目录目录 第二重门：中国资本03 CONTENTSCONTENTS 第三重门：中国经济04 三重门后的“戴维斯三击”05 国际资本：决定港股强弱的第一大变量国际资本：决定港股强弱的第一大变量 国际资本流动与美元指数相关，美元指数走弱驱动国际资本流入港股 •国际资本在港股的定价权较强，美元指数走弱的时候，往往对应全球美元流动性宽松或者资金情绪高涨，资金从美国流出，扩散到港股等市场，驱动港股走强并跑赢A股 国际资本：决定港股强弱的第一大变量国际资本：决定港股强弱的第一大变量 2025年美元趋势性走弱，但下半年有所反弹 •2025年上半年，衰退交易和对等关税的大背景下，美元指数趋势性走弱•2025年下半年，特朗普开始反复进行TACO交易，叠加美国政府停摆虹吸流动性，美元指数边际走强 资料来源：Wind，西部证券研发中心 国际资本：决定港股强弱的第一大变量国际资本：决定港股强弱的第一大变量 2025年下半年美元走强吸引资金流出港股 •数据上，EPFR统计的外资净流入港股金额与美元指数高度负相关，2025年下半年美元指数走强，外资流入港股金额边际向下，同时港元相对美元贬值，表明港股面临资金流出压力 资料来源：Wind，EPFR，西部证券研发中心 国际资本：决定港股强弱的第一大变量国际资本：决定港股强弱的第一大变量 2026年美元指数大概率回归走弱区间 •从宏观周期来看，美国债务问题严重侵蚀美元信用，全球对于美元的不信任加剧，美元在全球外汇储备中的份额和外国投资者持有美债占比大幅下降，非美国家对于美元和美债的需求减弱，会造成美元趋势性走弱 资料来源：CBO，Wind，西部证券研发中心 国际资本：决定港股强弱的第一大变量国际资本：决定港股强弱的第一大变量 2026年美元指数大概率回归走弱区间 •从微观结构来看，美国2026年在价格政策和数量政策上都在边际宽松（1）价格政策上，美国将成为全球发达经济体中降息幅度最大的国家（2）数量政策上，2026中期选举不容有失，一旦稍有风险就可能会开启QE 资料来源：Bloomberg，Wind，西部证券研发中心 01港股的贝塔来自“三重门” 第一重门：国际资本02 目录目录 第二重门：中国资本03 CONTENTSCONTENTS 第三重门：中国经济04 三重门后的“戴维斯三击”05 中国资本：决定港股强弱的第二大变量中国资本：决定港股强弱的第二大变量 2025年南向资金放量流入港股，中国资本对港股的定价权正在提升 •历史上长期以来中国资本对于港股的定价权偏弱，外资在港股定价中话语权较强•但是2025年南向资金放量流入港股，港股通占全部港股成交额的比重已经接近30%，中国资本也成为决定港股强弱的第二大变量，仅次于国际资本 资料来源：Wind，西部证券研发中心 中国资本：决定港股强弱的第二大变量中国资本：决定港股强弱的第二大变量 2025年南向资金放量流入港股，中国资本对港股的定价权正在提升 •节奏上来看，南向资金在2025年上半年放量流入港股，下半年之后，尤其是四季度，南向资金流入开始放缓，导致港股表现偏弱 中国资本：决定港股强弱的第二大变量中国资本：决定港股强弱的第二大变量 南向资金与A股预期收益和人民币汇率相关性较强，2026年流入或将放缓 •一方面，内资投资港股存在明显的机会成本，即投资A股的预期收益，A股相对港股更强的阶段，内资会向A股倾斜，并进一步强化A股相对港股的优势，2025年下半年，内资明显更加偏好A股，导致港股相对A股走弱•另一方面，南向资金作为中国内地的人民币资本，投资港股存在汇兑损益，人民币升值阶段，内资会减少对港股的投资。2026年，人民币升值趋势确立，南向资金流入或将放缓 资料来源：Wind，西部证券研发中心 中国资本：决定港股强弱的第二大变量中国资本：决定港股强弱的第二大变量 2026年，弱美元环境中，大量滞留海外的中国资本或将流入港股 •2026年，流入港股的中国资本将不再是单一的内地南向资金，大量滞留海外的中国资本或将加入港股投资•不同于南向资金需要考虑A股机会成本和汇兑损益，滞留海外的中国资本投资港股更加顺畅，既能规避跨境资本换汇人民币的摩擦成本，又能享受人民币升值带来的中国资产系统性修复的红利 资料来源：Wind，西部证券研发中心 01港股的贝塔来自“三重门” 第一重门：国际资本02 目录目录 第二重门：中国资本03 CONTENTSCONTENTS 第三重门：中国经济04 三重门后的“戴维斯三击”05 中国经济：决定港股强弱的第三大变量中国经济：决定港股强弱的第三大变量 港股对基本面更敏感，盈利回升阶段，港股往往能跑赢A股 •没有涨跌停限制和资本进出管制的港股市场，不仅对于流动性比A股更加敏感，对于基本面也比A股更加敏感•历史上，A股和港股盈利回升阶段，港股往往能跑赢A股 中国经济：决定港股强弱的第三大变量中国经济：决定港股强弱的第三大变量 2025年中国经济仍处于弱修复阶段，港股基本面不佳 •2025年中国经济基本面仍然相对偏弱，上市公司盈利正在磨底反弹•在没有基本面支撑的情况下，2025年A股和港股都是依靠估值驱动的流动性行情 资料来源：Wind，Bloomberg，西部证券研发中心 中国经济：决定港股强弱的第三大变量中国经济：决定港股强弱的第三大变量 2026年中国经济复苏将加速，驱动港股基本面走强 •一方面，“反内卷”政策加码驱动中游制造的现金流量表率先修复，2026年将进一步看到上市公司利润表修复•另一方面，中国经济基本走出通缩，2026年PPI和CPI回升将进一步增加企业盈利修复的弹性 中国经济：决定港股强弱的第三大变量中国经济：决定港股强弱的第三大变量 基准假设下，2026年类似于2013年企业盈利圆弧底弱修复 •历史上，中国PPI同比增速往往领先港股和A股净利润同比增速大约1-2个季度，2025年下半年，PPI基本确立见底回升，进一步夯实港股和A股盈利底部•但在没有强刺激政策的情况下，2026年更有可能走出类似于2013年的盈利圆弧底 中国经济：决定港股强弱的第三大变量中国经济：决定港股强弱的第三大变量 乐观假设下，2026年开启大规模化债政策，将驱动经济强修复 •当前掣肘中国经济回归19-21年繁荣阶段的核心矛盾是地产周期下行带来的债务问题，历史经验显示化债要趁早•90年代初日本地产泡沫破裂后，政府错失了化债的黄金窗口期，此后日本非金融企业部门进入了漫长的去杠杆阶段，陷入“资产负债表衰退”，即经营目标从利润最大化转为负债最小化，开启“失去的三十年” 中国经济：决定港股强弱的第三大变量中国经济：决定港股强弱的第三大变量 乐观假设下，2026年开启大规模化债政策，将驱动经济强修复 •反观中国，90年代末国企掀起倒闭潮，中央政府迅速行动，成立四大AMC剥离银行坏账，快速完成化债•随着1998年启动房改、2001年加入WTO，修复后的资产负债表迅速支撑起出口链和地产链的再加杠杆，开启了中国经济的腾飞 中国经济：决定港股强弱的第三大变量中国经济：决定港股强弱的第三大变量 乐观假设下，2026年开启大规模化债政策，将驱动经济强修复 •但化债需要央行扩表提供流动性支持，在美联储降息+QE之前，中国