12月&2025年经济数据解读：平稳收官，蓄力开门红

【债券日报】 平稳收官，蓄力“开门红” 一、四季度经济数据概览：外贸强势，内需蓄力 华创证券研究所 总量上，2025年度不变价GDP累计增速5.0%，顺利完成全年经济增长目标。节奏上，（1）同比读数上看，基数影响放大，第一至第四季度GDP同比前高后低。（2）环比斜率上看，Q1-Q4环比分别在+1.2%、+1.0%、+1.1%、+1.2%，一季度“开门红”、四季度“翘尾效应”均较突出。结构上，四季度净出口对当季GDP拉动率升至1.4%，最终消费支出、资本形成总额均较三季度下降。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 除政策诉求外，从12月数据线索看，一季度或有较大概率实现“开门红”：（1）四季度固投同比继续走弱，但11-12月建筑业PMI逐步走升，二者有所背离，说明当前投资或有“先开工、后支出”特征。（2）财政存款25年末处于高位、26年初政府债券发行靠前，财政支出仍有较大余力，资金对投资的提振或滞后在一季度数据中体现。（3）2025年12月“两重”及中央预算内投资项目计划才下达，四季度处于淡季蓄势状态，政策效果可能集中在一季度释放。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 对于债市而言，基本面或构成一定扰动，“开门红”预期较为一致，短期关注PMI回升的持续性。12月数据强势收官，PMI、进出口表现均超预期，且年末生产、投资开工冲刺等表现，或有一定延续性，加之财政存款余额仍在高位，财政支出存在较大的发力空间，一季度“开门红”概率较高。短期看，1月是“开门红”的关键发力阶段，月底的PMI仍可能维持在荣枯线上方或有小幅上行；2月受春节假期影响偏大，节后复工的实际表现有待观察。另外，PPI环比修复斜率也开始回升、年初宏观与财政供给靠前发力，基本面的“强预期”或暂时难以证伪，短期可能继续支撑权益商品行情，仍需提防风险偏好对债市情绪的阶段性压制。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250415》2025-04-15《【华创固收】“抢出口”强势，转口贸易扩张——3月进出口数据点评》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250414》2025-04-14《【华创固收】积极信号中的季节性因素——3月金融数据解读》2025-04-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20250411》2025-04-11 12月数据解读：年尾冲刺效应凸显 1、基建：资金到位滞后，基建投资降幅扩大。12月发改委下达“两重”与中央预算内投资提前批项目，但政府债券发行在1月发力，资金到位偏晚对投资支出或有拖累，一季度数据有望改善。 2、房地产：投资继续下探，销售同比收窄。房地产投资累计同比增速-17.2%，单月同比-35.8%，继续走弱。后续城市更新进展对投资增量或有助益，12月房屋建筑业PMI回升是积极信号，关注持续性。住宅销售面积同比-17.9%、连续两个月收窄，低基数效应有所显现。 3、制造业投资：高基数扰动，单月降幅重新扩大。1-12月制造业投资累计同比+0.6%，较2024年度增速下滑8.6pct。农副食品、食品制造业当月同比回正，且领先其他行业，而前期强势的运输设备、通用设备制造业均转负。 4、消费：分化加剧，首批国补效果或滞后显现。12月社零同比+0.9%，较上月下降0.4pct。国补旧品类分项同比继续处于靠后位置、但降幅收窄。高基数影响继续、首批国补资金下达时间偏晚在12月下旬，对品类的增量提振有待一季度体现。 5、工业：外贸强势拉动工增再度冲高。12月工业增速同比+5.2%，环比季调+0.49%、较11月小幅加快。一是冬季能源保供，带动采矿业小幅加快，二是出口强势带动中游制造业同步走强。 风险提示：宏观政策效果验证存在不确定性。 目录 一、四季度经济数据概览：外贸强势，内需蓄力.........................................................4 二、12月数据解读：年尾冲刺效应凸显........................................................................6 （一）基建：资金到位滞后，基建投资降幅扩大.........................................................6（二）房地产：投资继续下探，销售同比收窄.............................................................7（三）制造业投资：高基数扰动，单月降幅重新扩大.................................................7（四）消费：分化加剧，首批国补效果或滞后显现.....................................................8（五）工业：外贸强势拉动工增再度冲高.....................................................................9 三、风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1现价GDP、不变价GDP当季同比走势..................................................................4图表2 25年GDP环比季调走势呈“U型”（%）................................................................4图表3支出法三大项对当季GDP拉动率（%）................................................................5图表4相比于2024年，消费、净出口对经济贡献有抬升，投资明显下降（%）........5图表5 12月建筑业PMI走高，但固投环比走弱（%）....................................................5图表6年末财政存款余额仍在高位，投资支出偏弱（%）..............................................5图表7 2024、2025年经济数据分项表现............................................................................6图表8 2025年12月生产端带动经济增速小幅冲刺（%）...............................................6图表9两类口径基建投资单月同比走势（%）..................................................................7图表10电力投资等广义口径投资降势持续扩大（%）....................................................7图表11房地产投资单月同比继续下滑...............................................................................7图表12住宅销售面积增速连续两月改善...........................................................................7图表13 12月制造业行业投资单月增速情况（降序）......................................................8图表14 12月社零环比改善，但仍为负增..........................................................................8图表15 12月商品零售分项增速情况（%）.......................................................................8图表16国补品类增速小幅收窄（%）................................................................................9图表17餐饮收入增速表现（%）........................................................................................9图表18工业增加值环比季调走势（%）............................................................................9图表19出口交货继续支撑工业生产（%）........................................................................9 1月19日，统计局公布数据显示：（1）2025年1-12月固定资产投资累计同比-3.8%，前值-2.6%。其中房地产投资累计同比-17.2%，前值-15.9%。（2）12月社会消费品零售总额同比+0.9%，前值+1.3%。（3）12月规模以上工业增加值同比+5.2%，前值+4.8%。（4）12月城镇调查失业率5.1%，环比持平。（5）按不变价计，四季度GDP同比+4.5%，全年GDP累计同比+5.0%。现价GDP当季同比+3.8%，全年现价GDP累计同比+4.0%。 一、四季度经济数据概览：外贸强势，内需蓄力 总量上，2025年度不变价GDP累计增速5.0%，顺利完成全年经济增长目标。节奏上，（1）同比读数上看，基数影响放大，第一至第四季度GDP同比前高后低。（2）环比斜率上看，Q1-Q4环比分别在+1.2%、+1.0%、+1.1%、+1.2%，一季度“开门红”、四季度“翘尾效应”均较突出。 现价方面，2025年名义GDP同比+3.99%，GDP平减指数在-0.96%。四个季度看，伴随“反内卷”逐步推进、PPI同比见底，平减指数自三季度起逐步改善。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 结构上，2025年度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长2.6%、1.6%、0.8%。对应全年社零、固投、出口同比+3.7%、-3.8%、+5.5%，外贸表现相对最强势。 就四季度而言，净出口对当季GDP拉动率继续升至1.4%，而最终消费支出、资本形成总额均较三季度下降。（1）关税政策环境基本稳定，四季度外贸韧性继续超预期。（2）高基数叠加政策效果边际退坡，导致消费对经济的贡献收窄。（3）“两重”与中央预算内投资计划提前批项目下达在2025年12月，而2024年在10月相对更早，基数影响叠加资金到位相对滞后，Q4固投当季同比为-13.1%、而Q3在-6.5%，投资降势扩大。 资料来源：Wind，华创证券 展望2026年，“十五五”开局之年经济目标或继续设定在偏积极的5%左右，且一季度大概率实现“开门红”。除政策诉求外，从12月数据线索看：（1）四季度固投同比继续走弱，但11-12月建筑业PMI逐步走升，二者有所背离，说明当前投资或有“先开工、后支出”特征。（2）财政存款25