生产、需求继续分化

宏观点评/2026.01.19 证券研究报告 核心观点 ❖事件：12月经济数据披露，四季度GDP同比4.5%，增速比三季度回落0.3个百分点，全年实现GDP增长目标，生产、出口和价格边际修复背景下，经济延续“内需走弱、生产修复”的特征。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 生产端，12月工业增加值当月同比5.2%，前值为4.8%，与PMI趋势较好吻合。从结构上来看，12月下游工增表现相对较好，而中游工增依旧是表现较差，增速在上、中、下游中维持最低，从7月的5.1%下滑至12月的3.5%，下滑将近1.6个百分点，核心原因是反内卷叠加贸易摩擦拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的双重压力，生产压力加大。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖内需端，12月社会消费品零售总额当月同比0.9%，前值为1.3%: ❖补贴政策视角，12月有补贴商品维持负增但降幅收窄，无补贴的商品维持正增但增速继续下行，其中限额以上补贴相关品类中建筑建材和家具边际支撑较大，或与12月地产竣工当月同比较前值上升7个百分点的边际修复有关。 ❖品类拆分视角，相对高增速的品类是居住类消费，升级类消费需求不断释放。此外，12月限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长14.0%、9.1%，延续上月两位数增长态势。12月可选消费中金银珠宝类零售额同比仅为-1.0%，较前值下滑9.5个百分点，在所有品类中下滑靠前。 内需端，12月固定资产投资当月同比下降15.0%，降幅走阔: ❖制造业、广义基建和地产投资分别拉动固定资产投资-5.2、-6.1和-3.8个百分点，较前值分别变动-2.7、-1.0和0.6个百分点。 ❖基建投资边际下行可能与化债对地方债务资金的分流有关。12月广义基建投资当月同比-16.0%，前值为-11.9%，主要原因依旧是地方化债约束传统基建项目，此外也可能与地方政府储备一季度“开门红”，延迟项目申报有关。 ❖拿地可能是触发增量财政加码的关键变量。12月地产投资当月同比-35.8%，前值为-30.1%，地产施工面积当月同比继续下行，但是新开工和竣工面积环比均出现积极变化。竣工面积环比出现积极变化也映射到社零中地产后周期相关的建材和家具景气度回升。需要关注地产压力通过土地出让收入向地方财政的传导，地方财政收支压力缺口扩大可能是触发政策加码的关键信号。 ❖从构成看，建安工程对固投掣肘较多，建安工程、设备购置和其他费用12月当月同比分别为-28.0%、8.7%和0.3%，分别拉动固定资产投资-16.5、1.4和0.0个百分点，较前值分别变动-4.9、0.1和0.6个百分点。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2025年8月到12月经济数据核心分项增速...................................................................3图2：2025年8至12月工业增加值增速变化：中游下滑明显，上下游走势先反向-同向-反向.4图3：分行业工业增加值12月当月同比：上游>下游>中游......................................................6图4：年初以来电气机械制造业工增下滑与和制造业固投增速走势接近.....................................7图5：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度.............7图6：12月，参与补贴的商品零售额增速上行..........................................................................8图7：12月，家电和建材类零售增速单月恢复最快...................................................................9图8：服务消费相较于商品消费韧性仍强...................................................................................9图9：12月社零中居住类消费增速相对较高...........................................................................10图10：12月固投降幅走阔，固投分项降幅均走阔.................................................................11图11：12月，固定资产投资中广义基建投资是主要掣肘项...................................................11图12：12月，房屋竣工面积当月同比为-18.4%，较前值上行7.0个百分点........................12图13：自2025年9月起，住宅销售面积累计同比出现明显下滑..........................................13图14：2025年11月，实际施工强度超季节性下跌.............................................................13图15：1-12月，固定资产投资中建安工程投资同比下降8.4%.............................................14图16：12月，固定资产投资中建安工程投资是主要掣肘项...................................................14 截至1月19日，2025年12月宏观经济重点数据中通胀、出口、社融和经济数据已披露： 生产端，2025年12月工业增加值当月同比5.2%，前值为4.8%，结束了2025年9月以来的下行趋势。 外需端，2025年12月美元计价出口金额当月同比6.6%，前值为5.9%，出口连续两个月超预期回升。 内需端，2025年12月社会消费品零售总额当月同比0.9%，前值为1.3%；12月固定资产投资当月同比-15.0%，前值为-12.0%，降幅扩大3.0个百分点，制造业投资、广义基建投资、狭义基建投资和房地产投资当月同比分别为-10.5%、-16.0%、-12.2%和-35.8%，降幅继续扩大。 价格端，2025年12月CPI同比0.8%，前值0.7%；12月PPI同比-1.9%，前值-2.2%。CPI边际变化相对积极，同比持续上行，环比由降转涨。PPI价格的修复依旧围绕“供给侧”和“外部输入性因素”这两条主线展开。 从12月已披露的数据来看，除生产、出口和价格外的其余分项大部分走弱，延续了11月的经济运行特征。 生产端，12月工业增加值当月同比5.2%，前值为4.8%，与PMI生产指数基本吻合。 从结构上来看，12月下游工增表现相对较好，上、中、下游工增当月同比分别增长5.1%、3.5%和6.5%（前值分别为6.3%、3.3%和5.9%）。2025年下半年上、中、下游工业增加值增速出现分化： 中游工增依旧是表现最差的分项，增速在上、中、下游中最低，边际上从7月的5.1%下滑至12月的3.5%，下滑将近1.6个百分点，核心原因是反内卷叠加贸易摩擦拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的双重压力，生产压力加大。 在“反内卷”的带动下，2025年7-8月上游工增增速回升、下游工增增速放缓；9-11月部分上游行业价格在弱需求的拖累重新回落，上下游开始“同弱同强”；12月下游工增增速回升、上游工增增速放缓，再度出现分化。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图示上中下游分别代指其工业增加值当月同比 从行业比较来看：上游行业中，煤炭开采和洗选业12月工增当月同比为6.4%，在上游中单月增速靠前，石油和天然气开采业12月工增当月同比为3.7%，较前值下降1.4个百分点，在上游行业中下滑幅度靠前；中游来看，化学原料及化学制品制造业12月工增当月同比为8.0%，在中游行业中单月增速靠前，非金属矿物制品业和农副食品加工业12月工增当月同比分别为0.2%和3.2%，较前值分别上升2.0和1.5个百分点，变化相对较大；下游来看，计算机、通信和电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天制造业12月工增当月同比分别为11.8%和9.2%，在下游中单月增速靠前，专用设备制造业12月工增当月同比为8.2%，较前值上升3.4个百分点，在下游行业中增速环比变化靠前。 2025年下半年以来，下游的①计算机、通信和电子设备制造业②铁路、船舶、航空航天制造业③汽车制造业以及④通用设备制造业一直维持较高增速，映射到出海、产业链再造和一带一路逻辑；电气机械及器材制造业增速出现明显下滑，可能与反内卷的推进有一定关系。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：11-12月当月同比均指代工增当月同比。 内需端，12月社会消费品零售总额当月同比0.9%，前值为1.3%。 补贴政策视角，12月有补贴商品维持负增但降幅收窄，无补贴的商品维持正增但增速继续下行，当月同比分别同比-1.7%和1.6%，前值分别为-4.5%和3.2%，补贴接近尾声，但是补贴商品相关社零增速出现反弹，其中限额以上补贴相关品类中建筑建材和家具边际支撑较为明显，当月同比分别为-7.4%和6.9%，较前值分别上升5.4和4.0个百分点，或与12月地产竣工当月同比较前值上升7个百分点的边际修复有关。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 结构视角，商品消费和服务消费存在分化，12月服务业生产指数同比5.0%，相较于上个月小幅回升，对比商品消费来看，服务消费韧性更强。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 品类视角，增速相对较高的品类是居住类消费，升级类消费需求不断释放。12月，限额以上单位饮料类商品零售额同比增长-8.5%，较11月下滑11.4个百分点，对社零产生较大拖累。饮食类商品中，粮油食品类同比增长9.9%。12月份，限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长14.0%、9.1%，延续上月两位数增长态势。12月可选消费中金银珠宝类零售额同比仅为-1.0%，较前值下滑9.5个百分点，在所有品类中下滑较为靠前。 内需端，12月固定资产投资当月同比下降15.0%，降幅走阔3.0个百分点，制造业、广义基建、狭义基建、地产投资同比分别下降10.5%、16.0%、12.2%和35.8%，降幅较前值均走阔。制造业、广义基建和地产投资分别拉动固定资产投资-5.2、-6.1和-3.8个百分点，较前值分别变动-2.7、-1.0和0.6个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图中所示柱状图为制造业、地产和广义基建对固投的当月拉动，折线代表固投当月同比 12月制造业投资当月同比-10.5%，前值为-4.5%，降幅走阔6.0个百分点。 基建投资边际下行可能与化债对地方债务资金的分流有关。12月广义基建投资当月同比-16.0%，前值为-11.9%，主要原因依旧是地方化债约束传统基建项目。8月下旬公布的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》强调，“地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出”，允许地方政府使用地方债偿还存量PPP产生的债务，财政政策的重心仍是化债，分流了项目投资的资金导致狭义基建投资边际走弱。此外也可能与地方政府储备一季度“开门红”，延迟项目申报有关。 往后看，拿