2025年中国经济数据点评：中国经济的亮点和星光

——2025年中国经济数据点评 2026年01月19日 证券研究报告/宏观定期报告 报告摘要 分析师：张德礼执业证书编号：S0740523040001Email：zhangdl01@zts.com.cn 2025年四季度，中国不变价GDP同比4.5%，和Wind统计的市场预期值一样。全年GDP同比增长5.0%，圆满实现了两会确定的增长目标。在外部环境复杂多变的情况下，全年增长目标如期完成，彰显了国内应对政策的前瞻性和有效性。 从全年数据看，经济的一大亮点是，消费对经济增长的贡献率上升。最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP同比的贡献率，分别从2024年的44.5%、25.2%、30.3%，变为2025年的52.0%、15.3%和32.7%。 相关报告 在抢出口拉动中国经济的同时，最终消费支出对经济增长的贡献率再次过半。一是源于“以旧换新”政策对消费的提振，社会消费品零售总额全年同比从2024年的3.5%上升到3.7%。二是源于2025年全年固定资产投资同比-3.8%，导致最终消费对经济增长的贡献率被动抬升。 从2025年12月当月的数据看，中国经济延续过去几个月的特征，即生产强于需求、外需强于内需、消费强于投资。 在继续探底的同时，也能看到中国经济的一些亮点，这是中国经济韧性的来源，也是中国经济筑底回升前的星光，指引着中国经济砥砺前行。 一是生产继续保持强劲，高技术产业增加值同比创年内新高。工业增加值当月同比从2025年11月的4.8%回升到5.2%，服务业生产指数同比从4.2%回升到5.0%。尤为值得关注的是，2025年12月高技术产业增加值当月同比11.0%，是2025年各月的最高水平。 高技术产业增加值2025年全年同比9.4%，高于2024年的8.9%，相比于5.9%的工业增加值全年同比也遥遥领先。高技术产业的生产高景气，彰显了中国产业转型升级已从量变到质变，这也是应对外部环境变化的底气之一。 考虑到出口的韧性还在，预计2026年中国生产强于需求的结构性特征还会延续。 二是“反内卷”对生产的约束开始显现，不过想要扭转“供强需弱”的格局，可能还需要更多努力和探索。 中国工业产能利用率，从2025年三季度的74.6%，季节性回升到四季度的74.9%。对比上年同期的工业产能利用率，2025年四季度的低了1.3个百分点，这是2023年二季度以来同比降幅最大的。 分行业看，2025年四季度产能利用率同比降幅靠前的有煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业、医药制造业、化学原料及化工制品制造业。这种变化体现了“反内卷”对部分行业生产的约束，政策从预期走向现实。 中国工业产能利用率，已经和上一轮供给侧改革前，即2015年四季度的74.6%接近。考虑到目前的有效需求不足，且供给端去产能的政策力度不及2016年，我们认为要使物价温和回升可能还需要更多努力和探索。 三是“以旧换新”相关行业的限额以上零售额当月同比跌幅收窄。社会消费品零售总额当月同比从2025年11月的1.3%下降到0.9%，商品零售和餐饮收入的当月同比也均回落。但是在消费增速放缓的同时，可以看到限额以上零售中，“以旧换新”相关的五个品类零售额当月同比，从2025年11月的-5.3%回升到-4.3%，扭转了之前连续6个月回落的趋势。 2024年三季度开始，中国进行了大规模的消费品“以旧换新”，需求前置和基数效应，导致2025年下半年“以旧换新”相关品类限额以上的零售额当月同比持续走弱。目前已下发2026年第一批“以旧换新”补贴额度，政策支持下，预计相关品类限额以上的零售额当月同比跌幅收窄趋势，短期有望持续。 四是房地产部分指标的同比跌幅持续收窄。从销售端看，商品房销售面积和金额的当月同比，分别从2025年11月的-17.0%、-24.6%，回升到12月的-15.5%、-23.5%。从施工端看，新开工面积、竣工面积的当月同比，分别从2025年11月的-27.5%、 -25.4%，回升到12月的-19.3%和-18.3%。上述指标除销售金额外，其余三个指标的当月同比已连续两个月跌幅收窄。 房地产施工面积和投资完成额的当月同比，2025年12月都延续回落趋势，尤其是投资完成额当月同比下降到了-36.4%。 房地产仍在拖累中国经济，不过也要看到，房地产行业偏前端的销售和新开工，同比跌幅均在收窄。中国房地产行业全面回暖或许还需要一些时间，但是正如山川始于寸土、大海源于小溪，量变到质变之前需要积累。在听多了对房地产长期的宏大叙事后，这个行业的些许积极变化，也不应该被忽视。 总的来说，我们认为中国经济已经出现了结构性亮点，在生产、消费、房地产等环节均有体现。不过这些改善不足以扭转“供强需弱”的局面，在经济内生动能明显恢复前，需要政策继续托底和撬动。货币政策总量宽松受限的情况下，2026年1月央行结构性降息和再贷款“增量扩面”，体现了明显的宽信用政策意图。我们预计短期可能会有其它增量工具落地，来推动经济开门红。 风险提示：政策推进节奏不及预期，地缘冲突超预期升级。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。