晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-20 宏观策略 2026年01月20日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的全年经济数据有三个亮点：一是经济增长完成全年目标。四季度GDP增速4.5%，全年5%，顺利完成年初政府工作报告确定的目标。二是从供需两端看，主要靠出口和服务拉动经济。从供给端看，主要是服务业拉动全年经济。二产GDP增速4.5%，三产5.4%。从需求端看，主要是出口和服务消费，三驾马车里，出口增长6.1%、固定资产投资下降3.8%、居民消费支出增长4.4%，消费里社零增长3.7%、服务零售增长5.5%。三是Q4价格明显恢复，但仍偏弱。四季度实际GDP增速4.5%，名义GDP增速3.8%，GDP平减指数-0.7%，相比上季度-1.1%明显收窄降幅，但仍然偏弱。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 海外周报20260119：海外宏观与交易复盘：美联储主席“生变”，降息预期继续回调 核心观点：受经济数据整体好于预期、美联储官员鹰派发言，以及市场对沃什任美联储主席的概率预期大幅上升影响，上周美联储降息预期延续回调，目前交易员预计首次降息在6月，对2026全年降息预期仅不足2次，引发美元&美债利率走高，黄金&商品回调，美股则同时受板块轮动影响，顺周期、小盘股跑赢标普500和纳斯达克指数。本周关注或有的IEEPA关税案裁决。向前看，我们重申，在财政和货币双宽、特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观预期下，26Q1美国经济或迎来脉冲式向上，首次降息料在6月，新任主席将实现合理空间内的最大降息：6-9月连续降息，全年降息幅度预计在75-100bps。 宏观量化经济指数周报20260118：多举措支持下经济“开门红”的可能性进一步提升 2025年四季度政策性金融工具生效，或提升银行体系对经济重点领域贷款投放的积极性 金融产品周报20260118：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观 市场行情展望：（2026.1.19-2026.1.23）观点：情绪过热后略有降温，但大方向依旧乐观。1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为76.92%，平均涨幅为3.18%。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对1月A股权益整体走势持乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股成交量最高值一度接近4万亿元，说明交易情绪进入到极度亢奋阶段。和我们上周周报中提示过高波动的尾部风险一样，部分热门板块中的部分标的出现严重异动甚至停牌的情况，波动急剧加大。与此同时，我们观察到ETF资金出现部分宽基大幅度净流出的情况。但大部分宽基指数并没有出现明显的调整，说明权益市场结构上有部分降温，上涨节奏有所放缓，但牛市方向并未出现转折。因此后续我们仍然对市场持乐观态度，只是斜率上的预期需要进行一定的下调。商业航天本周经过调整降温后，我们认为后续仍然有一定的持续性。整体商业 航天属于十五五长期战略规划，中期维度仍然属于可以关注的板块。而趋势端资金，我们建议重点关注半导体设备方向，高端先进制程和国产替代是后续长期发展的方向，台积电后续也发出了明确扩产的消息。无论是政策还是业绩维度，半导体设备ETF都属于我们重点推荐的组合标的。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于震荡上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 #海外经济：特朗普的“通胀焦虑”与上中下策 核心观点：今年伊始，特朗普迅速开启突袭委内瑞拉、限购地产并让两房购买MBS的外交与内政，这看似不相关联的政策组合暴露了特朗普在中期选举前的“通胀焦虑”。对特朗普而言，解决通胀的真正目的是为了争取选票，因此抑制需求的下策不可取，修复供给的中策面临掣肘，而真正的上策是通过财政补贴提高居民购买力，以求在中期选举前迅速改善选民对通胀的不满。 #海外政治：特朗普IEEPA关税判决前景四问 核心观点：何时判？由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，我们无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。怎么判？我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA征收关税违法，但不要求退还已征收关税。会怎样？截至最新特朗普已经征收1335亿美元IEEPA关税，若能延续，2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。怎么办？我们预期特朗普政府将启用122和338条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。 宏观深度报告20260117：缺失的拼图：经济转型的价格力量 核心观点：经济结构转型叙事不只是产出驱动，还有一块缺失的“价格拼图”。过去三十多年中国服务业比重的显著提升，主要由“服务-工业”相对价格的剪刀差驱动，“价格效应”贡献了服务业比重提升的70%左右。这是“鲍莫尔成本病”的作用，工业部门的生产率提升压低了工业品价格，而服务部门因生产率提升缓慢且工资刚性上涨，导致相对价格持续攀升，进而推高了服务业在名义GDP中的份额。25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期。在服务业相对价格下行周期里，可能不利于消费率回升，传导逻辑为：服务业相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→拖累消费率提升。风险提示：（1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。 固收金工 尚太转债本次发行17.34亿元（共计1,734万张），发行价格为每张100元，原股东优先配售日及网上发行日期为2026年1月16日（T日）。原 证券研究报告 股东优先配售的尚太转债总计12,434,796张，即1,243,479,600元，占本次发行总量的71.71%。本次发行最终确定的网上向社会公众投资者发行的尚太转债为490,520,000元（4,905,200张），占本次发行总量的28.29%，网上中签率为0.0051678926%。 固收周报20260118：结构性降息后，债市将如何表现？ 本周债市出现修复，一是由于10年期国债活跃券收益率行至1.9%后，配置盘入场情绪边际提升，二是股市火热情绪被监管降温，力图打造“慢牛”状态，跷跷板效应将较为温和，三是买断式逆回购超量续作和结构性降息均指向央行对流动性的支持态度，对债市构成利好。针对结构性降息以及央行表态“今年降准降息还有一定空间”，我们理解如下：结构性降息有助于精准滴灌，让政策具备放大器效果。再贷款工具的投放流程较为严格，金融机构先产生符合再贷款支持方向的信贷投放计划，后向当地人民银行分支机构提交申请，说明资金用途、规模、拟对接的客户或项目等。再由央行审核申请资金是否符合该再贷款工具的政策导向，具有“先贷后借”的特点。通过规定工具支持的方向，此次降低贷款利率和增加贷款额度，既保证了实体经济的切实融资需求能够得到满足，又避免了流动性泛滥的风险。“今年降准降息还有一定空间”表明了央行的宽松态度并未转向，降息掣肘于银行净息差水平，因此需要首先稳住银行净息差。达成这一效果有几条路径，一是等待3年期和5年期高息存款今年自然集中到期，二是通过结构性降息降低银行的融资成本，三是降准，降准对于银行来说的资金成本最低。银行可用该笔资金置换更高成本的负债，从而稳定净息差，为后续降息创造条件。降准降息仍可期待，降准时间点早于降息。展望下周，2025年全年经济数据将公布，且将举行发布会进行数据解读，我们预计增量信息较有限，下周重点关注股市走势对债市的影响。即使一季度降准降息预期发酵，对于利率下行的推动作用或有限，建议适度参与博弈，更需要等待叙事向现实的验证。 固收点评20260117：绿色债券周度数据跟踪（20260112-20260116） 一级市场发行情况：本周（20260112-20260116）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券15只，合计发行规模约95.61亿元，较上周减少53.65亿元。二级市场成交情况：本周（20260112-20260116）绿色债券周成交额合计648亿元，较上周增加71亿元。 固收点评20260116：二级资本债周度数据跟踪（20260112-20260116） 一级市场发行情况：本周（20260112-20260116）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260112-20260116）二级资本债周成交量合计约2651亿元，较上周增加87亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025/2026/2027年营业收入为89/106/128亿元，对应PS估值5.86/4.89/4.06倍（以2026/1/16收盘价为基准），考虑到公司AI转型顺利，智驾业务放量可期，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：单一客户占比过高风险、AI转型不及预期风险、短期股价波动较大风险。 IFBH（06603.HK）：领衔品类成长，加码品牌与渠道 证券研究报告 当前IFBH估值处于低位区间，叠加基本面逐步边际向好，中期渠道借力弥补销售短板，进一步强化商业模式良性循环。我们预计公司2025~2027年营收分别为1.88、2.57、3.31亿美元，分别同比+19.0%、+36.9%、+29.0%，归母净利润分别为0.31、0.42、0.55亿美元，分别同比-8.4%、+39.1%、+29.1%，对应PE为19、14、11x，首次覆盖给予“买入”评级。 杭叉集团（603298）：2025年业绩预告点评：归母净利润增速中枢+10%符合预期，加速布局具身智能开启AI元年 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE 16/15/13X，维持“增持”评级。风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等 中信证券（600030）：越秀资本拟减持中信证券1%股份，实际影响相对有限 盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，结合公司2025年业绩快报情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为301/318/334亿元，同比分别+38%/+6%/+5%，对应2025-27年PB为1.35/1.27/1.20倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。风险提示：交易量持续走低，权益市场大幅波动。 宏观策略 1月19日，国家统计局发布2025年和12月经济数据。四季度GDP增速4.5%，全年顺利完成5%目标。边际来看，供给侧，12月工业增加值同比5.2%（前值4.8%），Wind一致预期4.9%，服务业生产指数同比5.0%（前值4.2%）。需求侧，外需再超预期，出口同比6.6%（前值5.9%），高于Wind一致预期2.2%；内需继续承压，社零同比0.9%（前值1.3%），低于Wind一致预期1.5%，固投累计同比-3.8%（前值-2.6%），低于Wind一致预期-2.4%。（1）经济增长顺利完成5%目标，价格降幅收窄。刚公布的2025年经济数据有三个亮点：一是经济增