开源晨会

开源晨会0120 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】上清所托管量环比减少，债市整体杠杆率回升——2025年12月债市托管数据点评-20260119 行业公司 数据来源：聚源 【商贸零售】2025年社零同比+3.7%，海南封关首月表现亮眼——行业点评报告-20260119 【地产建筑】销售延续调整态势，期待政策显效与市场筑底——行业点评报告-20260119 【电子】台积电指引超预期，确立全球AI行业景气度——行业点评报告-20260119 【医药】MNC不断加码IO双抗，2026年重磅催化有望持续——行业深度报告-20260119 【化工】制冷剂R404、R507打响新年上涨第一枪，三美股份、永和股份业绩预增——氟化工行业周报-20260118 【海外科技】赤子城科技Dramabite成短剧黑马，关注AKK菌布局企业——行业周报-20260118 【军工】美欧格陵兰岛博弈升温，商业航天发射密集——行业点评报告-20260118 【煤炭开采】煤价上行回归合理价格，坚定稳煤价逻辑——行业周报-20260118 【传媒】大模型厂商加速争夺AI入口，布局AI应用/游戏——行业周报-20260118 研报摘要 总量研究 【固定收益】上清所托管量环比减少，债市整体杠杆率回升——2025年12月债市托管数据点评-20260119 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：12月末，上清所债券托管量49.88万亿元（前值为50.09万亿元，下同），月净减2045.04亿元（+3840.53亿元）；中债登债券托管量128.67万亿元（128.16万亿元），月净增5070.75亿元（+10957.94亿元）。上清所、中债登合计债券托管量178.55万亿元（178.25万亿元），月净增3025.71亿元（+14798.47亿元）。 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比少增 12月上清所、中债登合计债券托管量178.55万亿元（178.25万亿元），月净增3025.71亿元（+14798.47亿元），环比增量回落。 上清所债券托管量49.88万亿元（50.09万亿元），月净减2045.04亿元（+3840.53亿元），环比较11月有所减少；中债登债券托管量128.67万亿元（128.16万亿元），月净增5070.75亿元（+10957.94亿元），环比增量有所回落。 1、券种：利率债贡献当月主要增量 上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增3608.20亿元；公司信用类债券月净增634.70亿元；利率债环比减少85.00亿元；同业存单环比减少6223.78亿元。中债登，地方政府债贡献当月主要增量，月净增3498.48亿元；利率债月净增7043.65亿元；信用债月净增-1972.89亿元。整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量123.15万亿元（122.45万亿元），月净增6958.65亿元；信用债托管量33.88万亿元（33.72万亿元），月净增1540.92亿元；同业存单托管量19.69万亿元（20.31万亿元），月净增-6223.78亿元。 2、机构：商业银行为增持债券主力 上清所，政策性银行、保险增持债券，月净增1161.10亿元、86.86亿元；存款类金融机构、证券、广义基金和境外机构月净增为负，分别为-1737.88亿元、-394.19亿元、-421.84亿元和-1155.11亿元。中债登，商业银行为增持债券主力，月净增3725.19亿元；信用社、广义基金和境外机构托管量月净增为负，分别为-396.29亿元、-570.56亿元和-353.57亿元。 整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量94.40万亿元（94.15万亿元），月净增2562.62亿元；证券托管量3.15万亿元（3.15万亿元），月净增-23.15亿元；广义基金托管量48.86万亿元（48.96万亿元），月净增-992.41亿元；境外机构托管量3.46万亿元（3.61万亿元），月净增-1508.68亿元。 杠杆：债市整体杠杆率上升 12月债市整体杠杆率为107.14%（106.61%），环比上升。分机构看，商业银行、非银机构杠杆率上升；券商杠杆率下降。商业银行杠杆率为104.61%（104.42%），环比提升0.19pct；非银机构杠杆率为110.17%（109.19%），环比提升0.94pct，其中券商杠杆率为140.07%（140.99%），环比下降0.92pct。 债市观点：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5% （1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，是减配机会；（3）通胀：通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正； （4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券也会开始收益率上行； （5）地产：本次不把地产作为稳增长手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底； （6）债券：10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【商贸零售】2025年社零同比+3.7%，海南封关首月表现亮眼——行业点评报告-20260119 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 |李昕恬（联系人）证书编号：S0790125100021 2025年12月社零同比+0.9%，全年整体表现稳健 国家统计局发布社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据：2025年全年我国社零总额为501202亿元（同比+3.7%，下同），其中12月社零总额为45136亿元（+0.9%，Wind一致预期为+1.5%）。分地域看，全年城镇/乡村社零同比分别+3.6%/+4.1%。我们认为，2025年社会消费整体表现较为稳健，在零售业高质量转型的政策指导下，新一年有望进一步释放消费潜能。 必选品类中粮油食品维持韧性，可选品类中化妆品相对较好 价格因素方面，12月整体/食品类CPI同比分别+0.8%/+1.1%，环比+0.2%/+0.3%；整体CPI环比由降转涨，主要由除能源外的工业消费品价格上涨拉动，同比涨幅较11月扩大0.1pct，主要由食品价格涨幅扩大拉动。分消费类型，2025年全年商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+3.8%/+5.5%/+3.2%， 较1-11月增速分别-0.3pct/+0.1pct/-0.1pct。具体分品类看：必选消费方面，粮油食品、饮料、烟酒12月同比分别+3.9%/+1.7%/-2.9%，其中粮油食品表现相对较好；可选消费方面，化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、家电音像12月分别同比+8.8%/+5.9%/+0.6%/-18.7%，增速环比分别+2.7pct/-2.6pct/-2.9pct/+0.7pct。 线上渠道持续复苏，海南封关首月表现亮眼 线上渠道方面，2025年全年全国网上零售额159722亿元（+8.6%），其中实物商品网上零售额130923亿元（+5.2%）， 占 社 零 总 额 比 重 为26.1%（ 同 比-0.7pct）， 其 中 吃 、 穿 、 用 类 商 品 网 上 零 售 额 同 比 分 别+14.5%/+1.9%/+4.1%。线下渠道方面，2025年全年超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+4.3%/+5.5%/+0.1%/+2.6%/-0.6%，增速较2025年1-11月分别-0.4pct/-0.5pct/-0.6pct/-0.8pct/-0.7pct，整体边际表现有所承压。此外，2026年1月18日海南封关运作满月，整体平稳开局，成效初显。2025年12月18日至2026年1月17日，海南离岛免税购物人数及金额同比分别+30.2%/+46.8%，平均每日免税购物人数2.4万人，日均购物总额达1.6亿元，消费活力持续释放。 投资建议：关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 消费复苏主旋律下，关注契合“情绪消费”主题且品牌势能和竞争力边际提升的龙头公司，重点关注四条投资主线。（1）黄金珠宝：关注具备差异化产品力和消费者洞察力的黄金珠宝品牌，重点推荐潮宏基、老铺黄金、周大福等，受益标的周生生等。（2）线下零售：关注顺应趋势变革探索的线下零售企业和AI赋能跨境电商龙头，重点推荐永辉超市、爱婴室、吉宏股份、赛维时代等。（3）化妆品：关注满足情绪价值和安全成分创新的国货品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份等，受益标的若羽臣、林清轩等。（4）医美：关注差异化医美产品厂商和持续并购扩张的连锁医美机构，重点推荐爱美客、科笛-B、美丽田园医疗健康等。 风险提示：消费复苏不及预期；企业经营成本费用提升。 【地产建筑】销售延续调整态势，期待政策显效与市场筑底——行业点评报告-20260119 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 全年销售数据同比下降，市场以价换量趋势明显 国家统计局发布2025年1-12月商品房投资和销售数据。1-12月，全国商品房销售面积8.81亿平，同比-8.7%（1-11月-7.8%），其中商品住宅销售面积同比-9.2%；1-12月商品房销售额8.39万亿元，同比-12.6%（1-11月-11.1%），其中商品住宅销售额同比下降13.0%；1-12月商品房销售均价9527元/平，同比-4.3%。2025年12月，全国商品房销售面积和金额分别同比-15.6%和-23.6%，单月销售均价同比-9.5%，环比+3.0%，全年市场以价换量趋势明显。根据我们跟踪重点城市成交数据，2026年前3周一线、二线和三四线城市新房成交面积增速分别为-34.8%、-26.6%、-33.6%，不同能级城市均延续了2025年四季度以来下行趋势。 新开工面积降幅连续四年超20%，竣工面积规模收缩 2025年1-12月，全国房屋新开工面积5.88亿平，同比-20.4%（1-11月-20.5%），其中住宅新开工同比-19.8%。我们跟踪的Wind322城2025年全年宅地成交面积同比-11.0%，拿地减少或将持续影响后续新开工数据。1-12月，房屋竣工面积6.03亿平，同比-18.1%（1-11月-18.0%）。2025年12月，全国房屋开竣工面积单月同比分别-19.4%、-18.3%，与全年降幅基本一致。2022-2025年新开工面积降幅均超20%，我们预计2026年全年行业开竣工规模同比回暖难度较大。 开发投资额降幅扩大，房企资金压力犹存 2025年1-12月，房地产开发投资额8.28万亿元，同比-17.2%（1-11月-15.9%），其中住宅开发投资额同比-16.3%，降幅继续扩大，开竣工数据下滑、下半年销售数据低位运行仍影响投资意愿。2025年1-12月，房地产开发企业到位资金9.31万亿元，同比-13.4%（1-11月-11.9%），其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别-7.3%、-12.2%、-16.2%、-17.8%（1-11月-2.5%、-11.9%、-15.2%、-15.1%），分结构资金同比降幅均扩大，在销售数据走弱情况下，房企销售回款资金降幅超15%；国内贷款资金单月同比降幅达45.0%，房企年末现金流压力犹存。 投资建议 2025下半年以来，销售市场整体表现平淡，虽然11-12月放弃年末冲刺开启促销回款，住宅销售均价降幅超10%，但在2024年高基数下单月销售数据仍不及预期，市场观望