全年经济增长目标顺利完成

2026年01月19日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 2026年1月19日，国家统计局公布2025年经济数据，全年GDP同比增长5%，达成全年增长目标。从“三驾马车”看，出口强于消费，强于投资，增速分别为5.5%、3.7%和-3.8%。 相比2024年，经济结构深化转型，高技术行业较为突出。较2024年，2025年社零增速提升0.2pct，出口在复杂外贸环境中下降0.3pct，投资增速下降7pct。国家统计局表示“消费需求平稳增长……投资结构持续优化……净出口彰显较强韧性”。结构方面，科技领域进步突出，2025年全年工业机器人产量同比增长28%、新能源车产量同比增长25.1%、集成电路产量同比增长10.9%。 相关报告 1、《信贷支撑，非银存款增速上行》2026-01-16 2、《信用型ETF资金流出，久期下降》2026-01-123、《2026年利率债期限结构可能调整的路径推演》2025-12-31 四季度经济动能较前三季度有所放缓，生产和服务业是主要支撑。四季度工业增加值增长5.0%，拉动经济增长1.5pct。“信息传输……等现代服务业增长较快，增加值……合计拉动经济增长1.0个百分点。住宿和餐饮业以及其他服务业等与服务消费密切相关行业增加值增……合计拉动经济增长1.0个百分点。”。 单月来看，12月生产改善，投资与消费走弱。12月工业增加值同比增长5.2%，较上月提高0.4pct，达到四季度最高值；社零同比增长0.9%，固定资产投资完成额同比下滑15.1%，增速分别较上月下降0.4pct和3.1pct。 工业生产中，12月制造业生产改善明显，采矿业增速回落。采矿业、制造业和水电燃气供应业同比增速分别为5.4%、5.7%和0.8%，分别较上月-0.9pct、+1.1pct和-3.5pct。 具体行业中，景气度较高的是部分上游和科技行业。12月，16个主要行业中，仅有5个行业同比增速较上月回落。绝对增速看，电子、汽车、医药、专用设备、通用设备、运输设备、化学原料及制品等行业工业增加值同比增长在7%以上；相比上月，电子设备、医药、专用设备、化学原料、非金属制品等的增速提升较为显著。 服务业景气度回升，尤其是生产性服务业。12月生产指数同比5%，较上月提升0.8pct。服务业中，信息软件、租赁和商务服务业、金融业同比分别增长14.8%、11.3%和6.5%，增速分别较上月+1.9pct、+2.9pct和1.4pct。 三大投资分项均有所回落，部分科技制造业投资增速韧性。12月制造业、基建和地产投资增速分别为-10.6%、-16.0%和-35.8%，分别较上月下滑6.1pct、4.0pct和5.5pct。三大投资中，制造业投资增速相对更为韧性，基建和地产投资增速进一步回落。细分行业看，景气度相对韧性的行业结构与工业生产中类似，12月电子、医药、化学原料加工、电气机械等行业投资增速较上月降幅明显弱于制造业整体。 地产销售边际企稳，新开工和竣工有所改善。12月商品房销售额和销售面积同比分别为-23.6%和-15.6%，增速分别较上月+1.5pct和+1.7pct。根据销售额和销售面积反推单位价格同比-9.5%，几乎持平上月。投资方面，12月房地产新开工和竣工面积均有所改善，同比分别为-19.4%和-18.3%，增速不仅较上月分别改善8.2pct和7.2pct，还均是四季度单月最高值。 消费增长放缓，餐饮收入同比弱于上月。12月社零同比增长0.9%，增速较上月下降0.4pct，也低于WIND统计的市场一致预期值1.48%。其中，餐饮收入和商品销售均 较上月回落，餐饮收入和商品零售同比分别为2.2%和0.7%，增速分别较上月-1pct和-0.3pct。 商品零售中，地产后周期商品有所改善，一般消费品走弱。12月装潢、家具、家电、汽车等销售增速均较上月改善。与之对比的是，粮油、饮料，以办公用品、服饰等零售增速均有回落。另一方面，尽管12月贵金属加速上涨，但金银珠宝销售增速连续第二个月回落，需观察是否高价抑制金银珠宝等消费。 如何理解经济数据表现及其对利率的启示？ 短期看，利率对经济数据反应较为平淡，今天数据发布之后10Y国债利率仅波动0.3bp左右。从近期债市矛盾来看，市场可能更关注长端品种的走势分化，如地方债、二永债等带来的利差交易机会。中长期来看： 全年经济数据基本符合预期，两条线索逐渐显现：一是经济结构转型；而是内生动能好转。前者对应经济结构里面，消费逐渐好于投资，科技行业好于传统制造业，以及服务业对经济的支撑作用；后者对应企业生产开始逐渐企稳，这与12月金融数据中的企业信贷支撑相互印证。 对于2026年，“反内卷”与价格回升也意味着利率的下行空间不大。根据今天国家统计局领导的发言，去年下半年以来三个原因促进通胀好转：一是国内市场竞争秩序优化（“反内卷”等）；二是外部因素的影响，包括有色价格的上涨；三是工业高质量发展和转型升级带动的行业价格提升。往后看，无论是从“反内卷”还是实际利率的角度，利率进一步下行的空间都不大。毕竟低利率可能会促进“内卷”，而价格回升后，实际利率自然下降。从支持产业的角度，货币政策可能更倾向于结构性政策。 风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。