2025年四季度宏观数据点评：四季度GDP增速继续下移，顺利完成全年经济增长目标

——2025年四季度宏观数据点评 首席宏观分析师王青研究发展部执行总监冯琳 事件：据国家统计局2025年1月17日公布的数据，2025年四季度GDP同比为4.5%，三季度为4.8%；全年累计增速为5.0%，上年全年为5.0%；12月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，11月为4.8%，全年累计同比为5.9%，上年全年累计为5.8%；12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，11月为1.3%，全年累计同比为3.7%，上年全年为3.5%；2025年1-12月全国固定资产投资累计同比下降3.8%，前值为-2.6%，上年全年为3.2%。 基本观点： 四季度GDP增速延续下行，主要是在出口保持较快增长的同时，国内消费和投资动能都有所减弱；但全年来看，在稳增长政策发力，新质生产力领域较快发展，出口超预期等带动下，顺利完成全年增长目标。12月工业生产提速，主因当月出口表现超预期，对工业生产有较强支撑；全年来看，2025年规上工业增加值累计同比增速较上年小幅加快0.1个百分点，继续明显高于整体经济增速。背后的主要原因是2025年出口表现出很强的抗冲击韧性，而支持大规模设备更新政策资金规模扩大，也对装备制造业等重点行业生产形成支撑，最后，2025年芯片、工业机器人等高技术制造业产品产量增速达到两位数，新质生产力领域较快发展对整体工业生产有较强拉动作用。受消费补贴政策收紧，房地产市场持续调整并抑制居民消费信心影响，12月社零增速进一步下滑。全年来看，2025年社零累计同比增长3.7%，增速较上年小幅加快0.2个百分点，主要受消费补贴政策加力扩围带动。2025年1-12月固定资产投资增速延续回落态势，当月三大投资板块下行速度都有所加快，主要是房地产市场延续调整，外部波动对制造业投资信心有一定影响，以及地方财政偏紧、稳增长需求下降导致基建投资增速下行等。不过，2025年航空航天器及设备制造业、汽车制造业投资增速都达到两位数，显示当前新质生产力发展对投资有较强拉动作用。 展望2026年，伴随美国高关税对全球贸易和我国出口的影响进一步显现，外需对经济增长的拉动力会相应减弱，要求内需及时顶上来。我们预计，伴随更加积极有为的宏观政策持续加力，2026年消费将进一步提速，投资会止跌回稳，全年GDP同比增速有望达到4.8%左右，物价水平偏低状况趋于改善。 2026年应对宏观经济下行压力还要“两条腿走路”:一是加快以高技术制造业为代表的新质生产力领域较快发展，尽快壮大新动能；二是稳定房地产市场政策切实加力，在新动能成长的过程中有效稳住老动能。 具体解读如下： 一、四季度GDP增速延续下行，主要是在出口保持较快增长的同时，国内消费和投资动能都有所减弱；但全年来看，在稳增长政策发力，新质生产力领域较快发展，出口超预期等带动下，顺利完成全年增长目标。 2025年四季度GDP同比达到4.5%，比上季度放缓0.3个百分点，符合市场普遍预期。从“三驾马车”来看，四季度出口继续保持较快增长，外需对经济增长的拉动力从三季度的1.2个百分点升至1.4个百分点。内需方面，四季度国内房地产市场延续调整，地方政府国有土地出让金大幅下行，加之外部环境波动对制造业投资信心带来一定冲击，四季度投资下行有所加快。同时，受上年同期促消费政策发力导致商品消费数据基数偏高，当前居民消费信心仍然偏弱，以及四季度一些地方收紧国补等影响，四季度商品消费增速也有一定程度下行。 全年来看，GDP增速为5.0%，顺利完成全年经济增长目标；以高技术制造业为代表的新质生产力领域增速明显领先。在外部经贸环境剧烈波动背景下，2025年GDP增速超出市场普遍预期，宏观经济延续稳中有进态势，背后主要有三个原因： 1、2025年逆周期调节力度加大，更加积极有力的宏观政策全面发力。年初财政赤字率上调1个百分点，增加财政支出能力，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；新增专项债、超长期特别国债规模分别上调5000亿和3000亿元，四季度再利用地方债结存限额空间加发5000亿元专项债，2025年政府债券净融资额13.8万亿元，比上年增加2.6万亿元，财政支出强度明显加大，“更加积极”的财政政策成色十足。2025年货币政策基调转为“适度宽松”，5月出台一揽子货币金融政策，其中央行降息10个基点，降准0.5个基点，结构性货币政策工具利率、住房公积金贷款利率全面下调，企业和居民融资成本下降；与此同时，2025年央行还通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF),向市场注入中期流动性4.96万亿元，数量型宽松政策显著加力，确保全年流动性处于较为稳定的宽松状态，年末M2、存量社融增速都有所加快。 2、以高技术制造业为代表，2025年新质生产力领域增速明显领先，不仅带动经济持续转型升级，而 且对整体经济增速有较强拉动作用。在政策倾斜和市场供需两旺双轮驱动下，2025年新动能保持高速增长态势。从供给看，1-12月规模以上高技术制造业增加值同比增长9.4%，明显高于整体经济增速，也比上年全年加快0.5个百分点。其中，芯片、工业机器人、新能源汽车产品产量分别增长10.9%、28.0%、25.1%。 3、2025年全球贸易风云变幻，我国出口展现出很强韧性，外需对经济增长的拉动力继续处于高位。以美元计价，2025年出口额同比增长5.5%，净出口对GDP增长的拉动力达到1.6个百分点，明显高于过去十年平均0.4个百分点的水平。在美国对华发动第二轮贸易战、在全球范围内大幅加征关税的背景下，这一出口增速超出市场预期。主要原因有三个:一是“东边不亮西边亮”。在2025年对美出口大幅下滑两成的同时，我国外贸企业积极开拓美国之外的海外市场，对欧盟、“一带一路”共建经济体等非美市场出口增速大幅加快。背后是我国出口以民营企业为主，灵活性高、抗压能力强，推动2025年贸易转移效应持续发酵，有效对冲了对美出口大幅下滑带来的冲击。二是近年国内制造业转型升级效果显现，叠加2025年全球AI投资热潮升温，带动我国芯片、汽车出口高增，有效抵消了服装、箱包、玩具等传统劳动密集型商品出口大幅下滑带来的影响。三是2025年美国加征关税过程反复多变，直至8月才基本落地。这导致此前全球贸易中的“抢出口、抢进口”现象突出，其中1-10月美国商品进口累计同比增长6.5%。这带动2025年全球贸易增速继续保持较高增长水平，与上年基本持平。作为全球头号贸易大国，我国出口与全球贸易同频共振，也保持在较高水平。 需要指出的是，2025年宏观经济运行中仍存在较大挑战，其中最主要是2025年二季度之后，伴随2024年四季度出台的“四四二”房地产支持政策效应减弱，房地产市场调整幅度有所加剧，对宏观经济运行的拖累效应相应加大。这也是全年经济走势呈现“前高后低”的主要原因。房地产市场持续调整背景下，2025年宏观经济“供强需弱”矛盾突出，居民消费、民间投资动能偏弱，全年物价水平持续处于低位。与此同时，与房地产、基建等老动能相比，当前以高技术制造业为代表的新动能在国民经济中的占比仍然偏低，新旧动能转换过程中，宏观经济持续面临下行压力。 展望2026年，伴随美国高关税对全球贸易和我国出口的影响进一步显现，外需对经济增长的拉动力会相应减弱，要求内需及时顶上来。可以看到，在2025年12月中央经济工作会议部署的2026年八大重点任务中，排在首位的是“坚持内需主导，建设强大国内市场”。我们预计，伴随更加积极有为的宏观政策持续加力，2026年消费将进一步提速，投资会止跌回稳，全年GDP同比有望达到4.8%左右，物价水平偏低状况将趋于改善。2026年应对宏观经济下行压力还要“两条腿走路”:一是加快以高技术制造业为代表的新质生产力领域较快发展，尽快壮大新动能；二是稳定房地产市场政策切实加力，在新动能成长 的过程中有效稳住老动能。 二、工业生产：12月工业生产提速，主因当月出口表现超预期，对工业生产有较强支撑。2025年规上工业增加值累计同比增速较上年小幅加快0.1个百分点，继续明显高于整体经济增速。背后的主要原因是2025年出口表现出很强的抗冲击韧性，而支持大规模设备更新政策资金规模扩大，也对装备制造业等重点行业生产形成支撑；最后，2025年芯片、工业机器人等高技术制造业产品产量增速达到两位数，新质生产力领域较快发展对整体工业生产有较强拉动作用。 12月规上工业增加值同比增速为5.2%，较上月加快0.4个百分点。从三大门类看，12月制造业增加值同比增长5.7%，增速较上月加快1.1个百分点，这抵消了当月采矿业与电力燃气及水的生产和供应业增加值同比增速的放缓，并带动整体工业增加值增速回升。12月制造业生产提速，主要原因是当月出口表现超预期，对工业生产有较强支撑。可以看到，12月规上工业企业出口交货值同比增长3.2%，增速较上月加快3.3个百分点。另外，前期“两个5000亿”扩投资稳增长政策发力显效，向12月基建投资传导，也对当月生产数据有拉动作用。不过，近期国内消费、房地产投资和制造业投资偏弱，同时，7月以来反内卷政策推进，会对部分行业产能释放形成约束。这是12月制造业和工业生产增速继续处在年内偏低水平的主要原因。 全年来看，2025年规上工业增加值累计同比增长5.9%，增速较上年小幅加快0.1个百分点，继续明显高于整体经济增速。背后的主要原因是2025年出口表现出很强的抗冲击韧性，对国内制造业生产形成强劲拉动。另外，2025年支持大规模设备更新政策资金规模扩大，也对装备制造业等重点行业生产形成支撑，全年装备制造业增加值同比增长9.2%，明显高于整体工业生产增速。最后，以高技术制造业为代表，2025年新质生产力领域较快增长，高技术制造业增加值同比增长9.4%，其中，芯片、新能源汽车、工业机器人、3D打印设备产量都处于两位数高增状态。 展望2026年，伴随出口增速下行，对制造业生产的拉动作用会显著减弱；不过，在大力提振内需过程中，政策面会加大促消费力度并推动投资止跌回稳，这将对工业生产起到重要支撑作用。此外，2026年大规模设备更新政策会进一步优化，对装备制造业生产还会形成较强拉动，同时，“十五五”开局之年将更加聚焦产业发展和科技创新，高技术制造业生产将延续快速增长。综合以上，我们判断2026年工业增加值同比增速会达到4.9%左右，较2025年下行约1个百分点左右。这也意味着2026年经济增长的拉动力将逐步从制造业向服务业切换。 三、消费：受消费补贴政策收紧，房地产市场持续调整并抑制居民消费信心影响，12月社零增速进一步下滑。全年来看，2025年社零累计同比增长3.7%，增速较上年小幅加快0.2个百分点，主要受消费 补贴政策加力扩围带动。 12月社零同比增长0.9%，增速较上月放缓0.4个百分点。当月商品零售和餐饮收入同比增速均延续下行，其中，商品零售同比增长0.7%，增速较上月下滑0.3个百分点，餐饮收入同比增长2.2%，增速较上月放缓1.0个百分点。从环比看，12月社零季调环比下降0.12%，表现弱于季节性——过去十年同期社零季调环比增速平均值为0.5%，显示当月消费增长动力延续边际减弱态势，并拖累同比增速下行。 从限额以上单位主要商品类别零售数据看，12月社零表现偏弱，主要原因是在当月各地继续收紧消费补贴政策，对补贴范围内商品零售的提振作用持续减弱的同时，补贴范围外的多个主要商品类别零售额增速放缓。其中，12月粮油食品、服装鞋帽、中西药品和金银珠宝零售额同比分别增长3.9%、0.6%、1.2%和5.9%，增速较上月分别下滑2.2、2.9、3.7和3.0个百分点，同时，受成品油价格调降影响，当月石油制品零售额同比下降11.0%，降幅较上月扩大3.0个百分点。上述类别对12月商品零售额同比增速的下拉作用明显。 从消费补贴范围内的商品类别来看，12月家电、家具、汽车零售额同比延续负增，分别下降18.7%、2.2%和5.0%，但降幅较上月分别收窄0.7、1.6和3.3个百分点；当月文化办公用品、体育娱乐用品和通讯器材零售额同比延续较快增长，增速分别为9.2