沪铜周报：关税预期缓和，铜价小幅回调

关 税 预 期 缓 和 ，铜 价 小 幅 回 调 观点：美国推动与贸易伙伴进行加工关键矿物及其衍生产品的共同谈判，此举措影响市场对后续铜在232调查下的关税预期。我们此前提示，关税预期核心关注CL溢价变化。当前全球显性库存已累库至近年来高分位水平，但其中50%的库存位于美国，该部分库存在CL溢价维持的情况下难以流出至非美地区，尤其是LME库存被COMEX铜虹吸至偏低水平。1月初铜价加速上行至历史高位后，CL溢价未再走扩，若CL溢价反转，极端情况下COMEX铜库存可能回流至非美地区，缓解非美地区供应压力。中长期角度而言，我们仍然看好供应端的资本开支约束下的价格底部重心逐步上抬。短期铜价走势偏强主要源于全球库存的结构性失衡风险，以及委内瑞拉事件带来的金属供应担忧风险溢价，但铜价上行至高位后，真实的终端需求表现疲软，下游开工率显著承压、现货维持贴水、国内社库持续累库。短期来看，在市场投机情绪降温、关税预期缓和背景下，铜价或逐步回归基本面定价，沪铜期权波动率仍维持高位，价格波动加剧需注意风险，关注CL溢价变化、LME库存变化。 策略： 单边：短线观望，长线等待回调低多机会，主力关注97500-98500支撑 套利：观望 期权：观望 ◼宏观：关注铜进口关税预期变化 ①1月14日白宫发布情况说明，特朗普总统根据《贸易扩展法》第232条签署了一项公告，命令美国商务部长和美国贸易代表与贸易伙伴共同谈判协议，以解决从任何国家进口加工关键矿物及其衍生产品（PCMDP）可能对国家安全造成的威胁。如果谈判不成功，他将考虑为关键矿产设定最低进口价格，或者"可能采取其他措施"。在此背景下，232调查下的铜进口关税预期缓和。 ②美国对委内瑞拉发起闪击，严重影响有色金属等商品资源供应的稳定性。市场预期美国或将继续掠夺拉丁美洲关键基础设施和资源的控制权，以确立美洲为美国势力范围。“逆全球化”背景下，地缘政治动荡将持续扰动有色金属矿产资源供应的稳定性，推升金属风险溢价。 ◼供应：12月产量同比增长，预计1月环比小幅下降 ①铜矿方面，截至1月15日，铜矿现货TC报-46.20美元/干吨，创历史新低，港口铜矿库存维持季节性低位水平，供应约束仍存； ②精铜方面，12月SMM中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.54%；SMM根据各家排产情况，预计1月国内电解铜产量环比下降1.45万吨降幅为1.23%，同比增加15.63万吨升幅为14.78%。 ◼需求：加工及终端需求显著受抑制 ①铜价回调，下游开工率小幅回暖，但仍处偏低水平，截至2026年1月15日，电解铜杆开工率回升至57.47%，电缆开工率为55.99%；合约换月后，电解铜现货由升水转为贴水结构，终端需求仍受抑制。 ②据SMM，铜价飙升无法快速传导至终端，叠加下游需求疲软，中游加工企业面临承受价格上涨及不敢贸然提价的双重压力，不少企业已陷入“开工即亏损”的两难境地。根据我们调研，下游终端对高铜价存在较强的观望情绪，基本以刚需及滚动采购为主，不会额外采购并备库存。 ◼库存：COMEX铜虹吸非美地区库存，LME铜库存偏低 当前铜价矛盾在于海外库存的结构性失衡风险，CL溢价导致非美地区铜资源被美国虹吸，我们认为后续情形可分为如下两种： ①LME库存持续消耗至历史低位，那么LME铜价格将大幅走高，甚至高于COMEX铜价，该种情形下才有可能使得COMEX-LME铜套利逆转，推动美国本土铜库存回流至非美地区。 ②中国冶炼厂持续出口填补LME库存，直至美国加征关税政策落地。该种情形下，非美地区铜价在“终端真实需求”及“美国虹吸效应带来的伪需求”的推动下易涨难跌，价格重心或逐步上移。 目录CONTENT 行情回顾与资金面01 宏观：12月美国通胀低于预期02 供给：铜矿TC创历史新低03 04需求：开工率小幅回暖 05库存：全球显性库存累库 1行情回顾与资金面 沪铜1.1周度行情回顾：铜价冲高回调 美国推动PCMDP交易谈判，关税预期缓和，铜价冲高后回调截至1月16日，伦铜价格报12,803美元/吨，周环比-1.50%截至1月16日，沪铜价格报100,770元/吨，周环比-0.63%截至1月16日，沪铜持仓量643,590手，周环比-5.58%本周沪铜周均成交量639,932手，周环比-4.67% 沪铜1.2国外持仓：LME投资基金净多持仓环比下降 沪铜1.3基差：合约换月前，持货商普遍惜售，现货升水持续走高 沪铜1.4价差：月差转为“倒V形”结构 LME铜升贴水：0-3及3-15震荡，维持升水结构沪铜月差：月差转为“倒V形”结构，5月及6月合约表现较强据SMM，下游普遍保持刚需采购，持谨慎观望态度 2宏观：12月美国通胀低于预期 沪铜2.1美国主要金融数据：1月降息概率维持低位 美国财政部长贝森特表示，预计特朗普将于本月决定下一任美联储主席人选，特朗普计划出席1月19日至23日在瑞士举行的世界经济论坛，而美联储主席继任人选的决定“可能就在那之前或之后，也就是1月份” 市场普遍认为美联储1月降息可能性较低，更倾向于维持当前利率不变，等待更多经济数据发布后再做决策 沪铜2.2美国主要经济数据：12月通胀低于预期，劳动力市场继续放缓 美国12月名义CPI环比增速0.3%，同比增速2.7%，核心CPI环比增0.2%，同比增2.6%；同比均与前值持平，核心通胀略低于市场预期美国12月新增非农就业5万人，低于预期，失业率降至4.4%。整体来看，劳动力市场仍在放缓，但未出现明显失速美国12月ISM制造业PMI为47.9，连续10个月萎缩，预期48.4，前值48.2，美国制造业在2025年持续承压，特朗普政府关税政策的反复，以及AI领域对传统制造业的挤压或是主要原因 沪铜2.3中国主要金融数据：企业中长期融资需求仍偏弱 M2同比8.5%，前值8.0%；M1同比3.8%，前值4.9%；M1与M2剪刀差较前月扩大1.6个百分点至4.7%，资金活化进一步减慢2025年12月社融增速继续放缓，新增社融2.21万亿元，同比少增6457亿元，其中政府债同比少增1.07万亿元，是最大拖累项2025年12月，企业中长贷录得3300亿元，环比改善1600亿元，但仍明显低于季节性水平，企业中长期融资需求依然偏弱 沪铜2.4中国主要经济数据：12月制造业PMI重回荣枯线上方 12月制造业PMI50.1%，前值49.2%，时隔八个月重回荣枯线之上，显著好于市场预期，其中生产、新订单明显修复 12月CPI同比0.8%，较上月+0.1pct，表现略超市场预期。环比0.2%，高于可比季节性，涨幅主要由食品、金价、以旧换新政策驱动 3供给：铜矿TC创历史新低 沪铜3.2铜矿：1-10月全球铜矿产量同比增长1.93% 2025年1-10月，ICSG全球铜矿产量1,913.90万吨，同比+1.93%2025年1-10月，智利铜矿产量442.35万吨，同比-0.75%2025年1-10月，秘鲁铜矿产量229.65万吨，同比+3.02% 沪铜3.3铜矿：国内主流港口库存低于往年同期 2025年1-10月，中国铜矿产量139.75万吨，同比-1.48%2025年1-11月，中国铜矿石及精矿进口量2,766.09万吨，同比+7.87%国内主流港口铜精矿库存低位运行，低于往年同期 沪铜3.4废铜：精废价差走扩，带动废铜供应小幅回暖 2025年1-9月，国内废铜产量90.26万吨，同比+4.01%2025年1-11月，国内废铜进口量178.21万吨，同比+8.76%受COMEX铜价格高企及美国关税影响，1-11月中国自美国进口废铜降低至近年来低点，约13.88万吨，同比下降64.88%由于铜价大涨，精废价差走扩，部分炼厂表示阳极铜和废铜供应增加令精铜产量增加 沪铜3.5精铜：现货TC继续创历史新低 截至1月15日，铜矿现货TC报-46.20美元/干吨，创历史新低 12月SMM中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.54%，1-12月累计同比增长11.38%。12月产量略高于预期，主要系：①部分冶炼厂检修影响量低于预期，以及前期检修冶炼厂复产；②由于铜价持续拉升，使得精废价差大幅扩大，废产阳极铜的产量增加。SMM根据各家排产情况，预计1月国内电解铜产量环比下降1.45万吨降幅为1.23%，同比增加15.63万吨升幅为14.78%。 4需求：开工率小幅回暖 沪铜4.1加工环节：电解铜制杆周度开工率57.47%，周环比小幅回暖 沪铜4.2终端需求：1-10月全球精炼铜终端消费同比+5.05% 2025年1-10月，全球精炼铜消费2,360.30万吨，同比+5.05%2025年1-11月，中国精炼铜表观消费1,464.81万吨，同比+5.44%2025年1-11月，中国精炼铜终端消费1,456.15万吨，同比+6.15% 沪铜4.3地产：黄铜棒月度开工率低于季节性，房屋当月开工面积同比仍为负 沪铜4.4电力：电线电缆企业周度开工率56.58%，显著承压 沪铜4.5家电：“双节”促销放大空调内销排产需求，冰箱排产增速仍偏弱 沪铜4.6新能源：光伏、风电上半年存在抢装潮，1-11月维持高增速 2025年1-11月，中国光伏新增装机量27,454.25万千瓦，同比+31.46%2025年1-11月，中国风电新增装机量8,195.62万千瓦，同比+61.20%2025年1-11月，中国新能源汽车产量1,299.00万辆，同比+32.90% 5库存：全球显性库存累库 沪铜5.1国外：LME铜去库，COMEX铜累库至近年来历史高位 沪铜5.2国内：国内库存累库、全球显性库存累库 本周LME周度平均库存14.04万吨，周环比-1.40%本周COMEX周度平均库存53.06万吨，周环比+3.72%截至1月15日，SMM全国主流地区铜库存32.09万吨，周环比+4.71万吨 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 风险提示：美国经济衰退风险、下游需求不及预期 数据来源：Wind、Mysteel、SMM、公司公告、奥维云网、产业在线、彭博、芝商所FedWatch工具、广发期货研究所 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎！ 地址：广州市天河区天河北路183-187号大都会广场38楼，41楼，42楼、43楼电话：020-88800000网址：www.gfqh.com.cn