固定收益周度策略报告：总量政策若“缺席”，市场怎么走？

短期压制因素有所弱化，但情绪修复幅度有限。本周债券市场继续呈现“短端平稳、长端偏弱”的运行格局。从跨资产视角看，此前压制债市的股债商“跷跷板”效应有所缓和，但债市情绪仍未出现明显修复，这主要源于两方面因素：其一，政策层面，结构性货币政策工具先行，总量宽松窗口预计后延，对市场情绪形成抑制；其二，基本面担忧仍未证伪，尤其是企业中长贷增速在连续下行后首现回升，增加了一季度宏观走向的不确定性，使利率下行空间受阻。 货币政策结构先行，总量暂缓。本周国新办发布会上并未释放降准降息信号，而是突出结构性政策工具的落地与运用。总量暂缓有近期基本面的“背书”：近期公布的12月PMI、通胀、出口及信贷数据均呈边际改善态势，今年1月以来的基本面高频数据亦呈企稳特征，削弱了总量宽松的紧迫性。央行在发布会上提示了后续操作的参考窗口，主要关注净息差与存款重定价进度。当前汇率环境暂不构成约束，而随着一季度银行存款大量到期、重定价逐步完成，或为降息创造时机，这意味着降息窗口可能后延，而降准时点选择灵活度则相对更高。因而，尽管跨资产扰动趋于缓和，但当前债市仍受制于“基本面初现企稳信号”与“总量政策尚处观望期”这一对核心矛盾中，情绪难有大幅修复。 梳理2019年至2025年一季度的情况，对比有无总量货币政策支持下的市场表现。一季度通常是总量货币政策落地的活跃期：例如2019年降准，2020年“双降”，2023年和2024年均在一季度内安排了降准，2022年开年即降息。相比之下，一季度完全未推出总量工具的年份主要为2021年和2025年。不过考虑到2023年降准实际落地时点已至3月末，市场在大部分时间内仍处于政策真空期，因此也纳入“总量缺席”组进行对比观察。 （1）资金价格表现：在总量政策落地的年份，一季度DR001的5日MA平均最大上行幅度约95BP。而在无总量政策支持的年份，这一上行幅度平均达到147BP，波动明显加剧。 （2）长端利率表现：在有总量政策支持的年份，一季度10年国债利率平均最大上行幅度约为15BP，上行周期平均持续约21天。而在政策缺席年份，10年期利率一季度平均最大上行幅度扩大至20BP，调整时间也延长至30天左右。 总结来看，总量政策若在一季度缺席，历史上通常伴随资金价格波动加剧、长端利率上行压力放大、调整周期拉长的特征，这主要受年初资金摩擦因素增多、债券供给集中放量、稳增长政策陆续落地等因素驱动。然而，今年市场存在不同之处，机构对货币宽松的预期整体保守，而央行凭借更为丰富的流动性管理工具，有望增强资金价格的稳定性，这或使得短端在一季度的表现较历史上的“缺席年份”更平稳。 策略上，基本面高频信号下行趋势继续放缓，更重要的是，企业中长贷增速结束30个月下行，首次出现回升信号。尽管基数效应扰动存在，但中长贷增速与企业经营预期、投资回报率、汇率等指标共振回升，其可持续性暂时不宜低估。市场在权益降温、机构高分歧、结构性降息等因素催化下，有阶段性反弹迹象，但考虑到基本面风险并未解除，市场或延续短债占优特征。 风险偏好摆动、地缘政治扰动、货币政策节奏。 跷跷板效应弱化，但情绪仍未提振。本周债券市场继续呈现“短端平稳、长端偏弱”的运行格局。从跨资产视角看，此前压制债市的股债“跷跷板”效应有所缓和：权益市场受融资保证金比例上调等逆周期调节措施影响，情绪有所降温；商品市场中，有色金属等主要品种价格回调，其对债市的边际扰动也相应减弱。 在此背景下，市场环境整体较开年首周有所改善，但债市情绪仍未出现明显修复，这主要源于两方面因素：其一，政策层面，国新办发布会上结构性货币政策工具先行，总量宽松窗口预计后延，对市场情绪形成抑制；其二，基本面担忧仍未消退，尤其是企业中长贷增速在连续下行后首现回升，增加了一季度宏观走向的不确定性，使利率下行空间受阻。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 货币政策结构先行，总量暂缓。此次国新办发布会上并未释放降准降息信号，而是突出结构性政策工具的落地与运用。这一安排延续了近年来政策“靠前发力”的惯有节奏——回顾2024年初，央行同样先调整结构政策利率、加大定向支持，再择机推出全面宽松。现阶段以结构性政策为先导，既有助于引导金融资源流向关键领域，又能在不过度影响总量流动性条件下实现对实体经济的精准支持。 总量观望亦有近期基本面的“背书”。近期公布的12月PMI、通胀、出口及信贷数据均呈现边际改善，1月以来的基本面高频数据亦呈现企稳特征，从而削弱了总量宽松的紧迫性。央行在发布会上也提示了后续操作的参考窗口，主要关注净息差与存款重定价进度。当前汇率环境暂不构成约束，而随着一季度银行存款大量到期、重定价逐步完成，或将为降息创造合适时机，这意味着降息窗口可能后延，而降准时点选择灵活度则相对更高。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 历史复盘：一季度若总量政策缺席，市场如何演绎？从历史经验看，一季度若总量性货币政策缺席，市场往往呈现更明显的波动。梳理2019年至2025年一季度的情况，对比有无总量政策支持下的市场表现。 参考过去几年，一季度通常是总量货币政策落地的活跃期。例如2019年实施降准，2020年“双降”，2023年和2024年均在一季度内安排了降准，2022年开年即降息。相比之下，一季度完全未推出总量工具的年份主要为2021年和2025年。不过考虑到2023年降准实际落地时点已至3月末，市场在大部分时间内仍处于政策真空期，因此也纳入“总量缺席”组进行观察。 （1）资金价格表现：在一季度总量政策落地的年份（如2019、2020、2022、2024年），DR001的5日MA平均最大上行幅度约95BP。而在无总量政策支持的年份（2021、2023、2025年），这一上行幅度平均达到147BP，波动明显加剧。 即使对比最近的2024年与2025年，差异依然可见：2024年因降准落地，DR001中枢上行约31BP；2025年一季度无总量工具出台，中枢上行达47BP，两者相差16BP。 来源：Wind，国金证券研究所 （2）长端利率：总量政策的缺席同样会拉长一季度长端利率的调整周期、放大波动空间。在一季度有总量政策支持的年份，10年国债利率平均最大上行幅度约为15BP，上行周期平均持续约21天。而在政策缺席的年份中，10年期利率一季度平均最大上行幅度扩大至20BP，调整时间也延长至30天左右。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 当前的“同与异”。从历史经验转向当前现实，总量政策一季度缺席的重演概率上升，但央行的调控方式与流动性管理框架出现新的特点。在相似的“政策空窗期”背景下，今年市场或既呈现出某些历史共性，也将展现出不同的特征。 同：总量缺席下，长端压力放大。历史上一季度总量政策缺席的年份，长端利率阶段性上行压力容易放大。背后原因在于，年初往往伴随债券供给放量、稳增长政策陆续出台，基本面预期与政策约束共同对利率形成压力；同时，由于缺乏降准降息等总量工具在价格上的引导，长端利率更容易对利空敏感。 异：尽管历史经验显示，一季度总量政策缺席时短端利率往往跟随资金波动加剧而承压，但今年市场或存在差异。 其一，市场本身对宽货币的预期不强。与前几年长牛环境中普遍存在偏强的宽松预期不同，去年以来，市场已持续调整对货币政策空间的判断。在本周国新办发布会之前，市场对宽货币预期的定价本就谨慎，无论是从债券利率与隔夜资金价格中枢的偏离度，还是从浮息债定价来看，均未出现明显抢跑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 其二，在央行当前丰富的流动性投放工具支持下，一季度资金价格的稳定性有望较往年增强。目前，央行通过OMO、MLF、买断式回购及债券买卖等多项操作，能够对资金利率的波动范围形成有效约束，并进一步传导至短端利率。例如近期1年期国债与其它期限走势形成分化，可能就与央行买断式回购等操作有关。因此，在总量政策暂未落地的背景下，春节前后央行流动性投放所选择的方式、时点、规模，将成为引导资金价格和曲线形态的关键变量。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总结来看，总量政策若在一季度缺席，历史上通常伴随长端利率上行压力放大、调整周期拉长的特征，这主要受年初债券供给增加、稳增长政策陆续落地等因素驱动。然而，今年市场对货币宽松的预期整体保守，而央行凭借更为丰富的流动性管理工具，有望增强资金价格的稳定性。 策略上，基本面高频信号下行趋势继续放缓，更重要的是，企业中长贷增速结束30个月下行，首次出现回升信号。尽管基数效应扰动存在，但中长贷增速与企业经营预期、投资回报率、汇率等指标共振回升，其可持续性暂时不宜低估。市场在权益降温、机构高分歧、结构性降息等因素催化下，有阶段性反弹迹象，但考虑到基本面风险并未解除，市场或延续短债占优特征。 6M买断式逆回购净投放3000亿。本周二至周四逆回购净投放规模相对较大，分别为3424亿、2122亿、1694亿，周一和周五则分别净投放资金361亿、527亿；周内逆回购合计净投放资金8128亿。此外，周二有6000亿6M买断式逆回购到期，央行于周四开展9000亿6M买断式逆回购操作，净投放资金3000亿。 资金面边际收紧。周内资金利率走势先上后下，可能由于在新年首周大规模净回笼资金后，本周一央行净投放规模依然不高，周一DR001、DR007便较前周五（1月9日）上行5bp、2bp至1.33%、1.49%；随后周二6000亿6M买断式逆回购到期，央行并未立刻续作、而是转为大规模净投放逆回购资金,不过资金利率在周二至周四依然快速上行,DR001最高上行至1.39%、DR007最高上行至1.57%；周四资金利率边际回落后，周五央行逆回购净投放规模回落，资金利率也继续下行，DR001收于1.32%、DR007收于1.44%。从资金中枢来看，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周（2026年1月4日至9日）分别上行10bp、6bp、8bp至1.36%、1.51%、1.54%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 中短端涨幅相对较大。本周多数期限国债收益率下行，其中1年期国债收益率下行5bp至1.24%，10年期国债收益率下行4bp至1.84%，10-1期限利差走阔1bp至60bp。此外，5年期国债收益率下行5bp，7年期国债收益率下行4bp，3年期、20年期国债收益率下行3bp，15年期国债收益率下行2bp，30年期国债收益率基本持平前期。 债市情绪回暖。在股市融资保证金比例提升、结构性货币政策工具利率降低、央行副行长提及降准降息还有空间等因素影响下，本周股市总体呈现下跌趋势，债市情绪较好。 具体而言：周一（1月12日），上证收红17连阳，不过当日股债跷跷板效应不明显，债市走势也不弱，当日10Y国债活跃券收益率由1.89%下行至1.87%。周二（1月13日），今日上证转为震荡下跌，今日有6000亿6M买断式逆回购到期，市场或预期买断式逆回购加量，叠加当日逆回购净投放量也不低，当日10Y国债活跃券收益率下行至1.86%。周三（1月14日），上午海关总署公布12月进出口数据，美元计价出口同比增6.6%，好于市场预期，不过债市对此定价不多；同时，上午上证再度走强，但接近中午证监会公布将融资保证金比例由80%提高至100%，股市应声下跌，债市快速上涨，10Y国债活跃券收益率最低下行至1.85%，尾盘收于1.857%。周四（1月15日），今日股市依然震荡小幅下跌， 上午债市震荡小幅上涨。下午3点国新办举行新闻发布会，副行长邹澜宣布结构性货币政策工具利率降低0.25个百分点，后又提及国债买卖操作还有利于发挥国债收益率曲线定价基准作用、降准降息从今年看还有一定空间；同时，新闻发布会现场公布12月金融数据，其中企业中长贷增速回落30个月后终于转为回升。债市情绪可能先受到结构性降息提振，随后市场可能对此解读为