公用事业行业研究：用电量首破十万亿度，关注央国企资产整合
核心观点 2025全年用电量首次突破10万亿度，发用电转型趋势得到验证 2025年我国全社会用电量10.37万亿度（同比增长5.0%），为全球单一国家首次突破10万亿度。其中一、二、三产及居民分别同比增长9.9%、3.7%、8.2%、6.3%，其中第三产业的充换电服务、信息传输软件和信息服务同比分别增长48.8%、17.0%。计算12月单月数据来看，全社会、一、二、三产及居民分别同比+2.8%、+7.1%、+3.1%、+5.3%、-2.2%，增速偏低预计主要系气温同比偏高影响，12月全国34个主要城市平均气温同比提升1.9摄氏度，1月至今气温同比持平，后续寒潮来临或将带动用电需求提升。从增量电量贡献度数据来看，全年三产及居民占全社会用电量增量的49%，高于其在结构中34.5%的占比。单12月二产占增量比例为73%，超过其结构占比，也是25年首次在全社会用电量增速偏低的月份的实现高占比，二产的韧性或在持续显现。总的来看，我们认为用电量转型的趋势仍然明确，即从高耗能制造业向新兴制造业的转型、从二产向三产居民的转型。进入2026年，若高耗能制造业呈现边际企稳，我们预计全社会用电量或将在低基数下保持高增，若风光的增量贡献度有所下降，亦可带动火电发电需求好于预期。 装机增速有所放缓、国补发放仍有进展，关注未来两周业绩预告 本周业绩及经营数据持续发布，其中长江电力发布全年业绩快报，分别实现归母净利润341.7亿元（同比+5.14%），节能风电预计实现归母净利润6.3-8.5亿元（同比下滑36~53%）。从经营数据来看，各公司煤电发电量Q4普遍同比下滑约5%~10%，主要受水电大发及新能源发电量增长带来的挤压效应影响。从装机数据来看，华能国际全年新增风光装机7.87GW（前值为9.42GW）、国投电力新增1.99GW（前值为2.63GW），预计板块新能源装机增速有所放缓。太阳能披露全年回收国补31.52亿元（同比上年增加155.64%，8月公告披露1-8月回收22.52亿元），节能风电披露回收补贴15.07亿元（同比上年增加122.74%），预计补贴发放仍有进展。未来两周将进入业绩预告披露的高峰，关注北方火电业绩高增、评估绿电板块业绩趋势。 关注中大型央国企的专业化平台整合，继续衡量火电投资价值 板块资本运作仍在加速，我们继续建议关注中大型央国企市值管理和资产整合下的投资机会，如桂冠电力拟收购集团水电资产、国电电力绝对分红金额承诺、去年发布市值管理的华能系公司等等，我们看好后续大型集团专业化平台的资产整合进程。火电三轮策略（评估电价、煤价、Q1业绩）演绎到第二轮次，短期关注煤价走势、中期重点关注市场化交易的影响下的Q1业绩与市值管理。若电价煤价演绎均较为劣势，火电的业绩预期或被市场下修，但我们认为Q1业绩仍然值得期待，第一是火电在市场化交易下的抢发高价效益电，第二是容量电价涨幅或超预期，第三是市值管理侧可推进分红、增持、回购等稳定预期的手段。我们期待业绩稳定性提升来验证火电投资价值，火电已经迎来资本开支回落、现金流改善、分红意愿和能力也持续提升的新模态，若在应对冲击的情况下仍可保障分红，则公用事业属性将会显著提升，估值端的反馈值得期待。重视火电在分歧之中的机会。建议关注 关注受益于煤制气及商业航天的九丰能源、水文超预期且拟收购集团资产的桂冠电力。此外，水电火电底部企稳，煤炭受益煤价迎拐点向上。火电可关注市值管理驱动叠加商业模式转型的华能国际电力股份、国电电力、华电国际电力股份、大唐发电H、内蒙华电、申能股份、建投能源、京能电力等。水电可关注长江电力、国投电力、川投能源。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806
