2025 年发电量点评来水加速改善，产业升级支撑绿电需求

华能水电(600025)[Table_Industry]电力/公用事业 华能水电2025年发电量点评 本报告导读： 25Q4来水加速改善，看好云南产业升级的清洁电力需求。 投资要点： 25Q4电量高增，来水向好利好年末蓄能及26H1枯期发电。公司2025年完成上网电量1259亿千瓦时，YOY13%；25Q4上网电量304亿千瓦时，YOY18%。增发的主要原因：（1）云南省内用电需求和西电东送电量同比增加；（2）TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升；（3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成（前三季度偏丰0.9成）。分电源看，水电/光伏25年上网电量分别YOY12%/58%；其中25Q4水电/光伏上网电量分别YOY17%/41%，四季度来水向好有利年末蓄能及26H1枯期发电。 25Q1-3度电收入小幅承压，定增落地助力上游电站建设。公司25Q1-3实现营收206亿元，YOY6.3%；归母净利75亿元，YOY4%。测算25Q1-3度电收入0.216元，YOY-5%；度电净利0.085元，YOY-6%。我们认为度电收入下降主要由于南方区域电力供需较宽松导致的市场化交易电价下行。公司在新增大水电、新能源投产的背景下仍严控财务成本，25Q1-3财务费用小幅下降3%。25Q4公司完成定增募资58亿元，拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设。 云南电网碳排放全国最低，产业升级支撑长期电力需求。根据生态环境部，云南电网二氧化碳排放因子连续三年保持全国最低（表2），在国内碳市场发展及欧盟碳关税开征的背景下，为省内高载能产业降低排放成本提供有力支撑。2025年1—11月，云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池等重点资源型产业增加值分别增长11%、5%、76%。《云南省加快构建现代化产业体系推进产业强省建设行动计划》提出有序承接优质高载能产业，做强做优“绿电＋先进制造业”；做强做优做大绿色铝业、硅光伏产业、有色和稀贵金属产业等资源型产业，政策端利好“十五五”期间省内电力需求持续上行。 风险提示。用电量增速不及预期；来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。 澜沧江建设推进，“十四五”末稀缺大水电增量2024.12.19Q2业绩符合预期，持续装机成长可期2024.08.30水电电价提升，期待来水好转2024.05.06 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号