资产负债双重改善的头部飞机租赁商

非银组分析师：舒思勤（执业S1130524040001）shusiqin＠gjzq.com.cn分析师：洪希柠（执业S1130525050001）hongxining＠gjzq.com.cn分析师：方丽（执业S1130525080007）fangli＠gjzq.com.cn 资产负债双重改善的头部飞机租赁商 公司简介 公司是全球领先的飞机经营租赁商，2016年于港交所上市。根据Cirium披露，25Q2末公司飞机资产价值排名行业第五。 投资逻辑 1、飞机供不应求，推高飞机价值及价格。需求端，航空出行需求持续回暖，根据IATA披露，25年10月全球航空业RPK（收入客公里）、ASK（可提供客公里）恢复至2019年同期的112%/109%，带动业内新机采购及租赁需求。根据空客预测，未来20年会新增43,420架飞机采购需求。公司披露，截至25年1月末，飞机停场占比已下降至略高于10%的水平，通过调节停场飞机应对需求波动的灵活性将有所下降。供给端，飞机交付速度缓慢，波音、空客等主要制造商有大量在手积压订单。截至24年末，全球主要客机交付数量仅恢复至2018年的约75%。供不应求的状态将推高飞机估值及各机型租金，宽、窄体机25年初租金水平已超19年底。头部飞机租赁商集中度较高，在获得飞机交付方面更具优势。 市价（港币）：81.750元目标价（港币）：95.11元 2、公司经营稳健，收益率及飞机资产规模均有望增长：1）经营租赁收益率：受益于行业因素带来的租金价格上行以及公司较强的运营能力，经营租赁收益率自2022年的9.2%提升至25H1的10.3%；2）飞机资产账面净值：公司机队规模持续扩张，2025年末自有飞机共462架，但飞机资产账面净值自2021年后有所下行，主要是涉俄飞机计提减值、公司加大购机回租所致，25H1末飞机资产净值较年初已恢复1%的小幅增长。目前涉俄飞机影响已消除，随着订单飞机稳健交付，公司飞机资产净值有望稳步回升。 3、融资成本较低且有望继续下行：1）股东给予大力支持：背靠大股东中国银行，公司具备信用评级优势，25H1惠誉评级为A-。2）资金成本偏低：得益于良好的信用评级，与部分同业相比公司资金成本较低，25H1公司平均资金成本为4.6%）。公司约30%-40%的负债是浮动费率负债，且美元负债使资金成本与美国国债收益率走势接近。25年美联储三次降息，公司的浮动利率部分负债的成本有望继续下行。 盈利预测、估值和评级 预计25-27年公司归母净利润为7.5/8.5/9.5亿美元，同比增速为-19%/13%/13%。25年利润下降主要是因为24年有涉俄飞机一次性的减值拨回导致基数较高。飞机租赁行业景气度上行，公司拥有高经营效率、低融资成本等优势，给予2026年1.15倍PB，对应目标价95.11港元（USDHKD：7.80），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 航空需求恢复不及预期；利率波动风险；地缘政治风险。 内容目录 一、公司概况：经营稳健的航空租赁龙头，业绩恢复增长.............................................41.1发展历程：深耕行业三十余载的飞机租赁龙头...............................................41.2高管团队：具备丰富行业经验及专业管理能力...............................................41.3业绩概况：减值影响消退，业绩重回稳定增长...............................................5二、行业概况：飞机价值及租金呈增长趋势，经营租赁渗透率有望提升.................................62.1业务模式：经营性租赁模式灵活，渗透率提升...............................................62.2供需情况：飞机交付速度恢复缓慢，供给长期紧张...........................................82.3竞争格局：飞机租赁商集中度较高，公司排名全球第五......................................10三、公司优势：收益率提升、机队利用率高，成本率有望进一步下行..................................113.1收入及资产端：收益率边际回升叠加机队规模扩大，租金收入稳健增长........................113.2负债及成本端：高信用评级及美联储降息带来成本优势......................................14四、盈利预测与估值............................................................................164.1盈利预测..............................................................................164.2投资建议与估值........................................................................17五、风险提示..................................................................................17 图表目录 图表1：公司发展历程..........................................................................4图表2：公司管理层兼具深厚的行业经验和专业化运营能力..........................................4图表3：管理层于经济低迷期择机开展购机回租....................................................5图表4：公司营业收入逐年稳健增长..............................................................6图表5：公司归母净利润受减值影响有波动........................................................6图表6：公司归母净利润（剔除涉俄飞机影响）及增速..............................................6图表7：公司分红率维持在35%以上...............................................................6图表8：飞机经营性租赁商业模式................................................................7图表9：飞机经营性租赁与融资性租赁模式比较....................................................7图表10：经营性租赁客机占现有服役飞机总数比重不断上升.........................................7图表11：全球航空客运量超2019年同期..........................................................8图表12：全球航空客运运力投入已修复至2019年水平..............................................8图表13：空客预测未来20年飞机需求体量较大....................................................8图表14：全球主要客机厂商交付情况（架）.......................................................9图表15：空客、波音积压订单消化所需年数较长...................................................9 图表16：飞机供应仍十分紧张、缺口较大.........................................................9图表17：停场飞机占比持续下降................................................................10图表18：各机型租金持续走强..................................................................10图表19：宽体、窄体飞机市场价值持续上行......................................................10图表20：公司机队资产市值排名第五（截至25Q2末）.............................................11图表21：中银航空租赁净利润远超可比公司......................................................11图表22：中银航空租赁ROE强于可比公司........................................................11图表23：公司营收以租赁租金收入为主..........................................................12图表24：公司租赁租金收入稳健增长............................................................12图表25：公司融资租赁收入近年增速较高........................................................12图表26：公司飞机资产账面净值受俄乌冲突影响而波动............................................12图表27：公司融资租赁应收款稳健增长..........................................................12图表28：公司机队规模稳步扩张................................................................13图表29：公司机队利用率维持高位..............................................................13图表30：25H1公司主要机型中窄体机占比较高....................................................13图表31：经营性租赁净收益率边际回升..........................................................14图表32：公司租约中超90%为固定费率租约.......................................................14图表33：租赁收入承诺实现率较高..............................................................14图表34：公司平均剩余租期高于同业（年）......................................................14图表35：公司主要营业成本为折旧成本及财务费用........