万店北方茶饮龙头，多品牌矩阵打开成长空间

万店北方茶饮龙头，多品牌矩阵打开成长空间 2026年01月08日 核心观点 ⚫公 司 概 况：北 方 现 制 茶 饮 龙 头 ，多 品 牌 矩 阵 协 同 发 展 。公 司 成 立 于2013年 ，以“五 谷 茶 饮”差 异 化 定 位 崛 起 ，现 已 形 成“ 沪 上 阿 姨 中 国 区+茶 瀑 布+海 外 区 ”一 体 两 翼 多 品 牌 矩 阵 ，覆 盖2-22元 全 价 格 带 茶 饮 和 咖 啡 多 品 类 。截 至2025年6月 ， 公 司 总 门 店 数 达 到9436家 ， 为 全 价 格 带 下 中 国 第 三 大 、 中 价 格 带 下 北方 最 大 的 现 制 茶 饮 品 牌 。 沪上阿姨（股票代码：2589.HK） 推荐首次评级 分析师 ⚫现 制 饮 品 行 业 高 景 气 延 续 ，咖 啡 品 类 快 速 增 长 ，格 局 集 中 与 加 盟 扩 容 形 成双 重 利 好 ：行 业 整 体 维 持 高 景 气 发 展 态 势 ，咖 啡 品 类 作 为 核 心 增 量 赛 道 加 速 破圈 渗 透 ，低 线 城 市 消 费 潜 力 持 续 释 放 ，成 长 空 间 广 阔 。竞 争 格 局 层 面 ，外 卖 补贴 退 潮 推 动 行 业 深 度 洗 牌 ，尾 部 品 牌 加 速 出 清 ，资 源 向 头 部 集 聚 的 趋 势 愈 发 明显 ；同 时 ，就 业 市 场 变 化 催 生 加 盟 需 求 扩 容 ，现 制 饮 品 低 投 入 属 性 契 合 市 场 偏好 ，高 连 锁 化 率 的 头 部 品 牌 凭 借 完 善 赋 能 与 供 应 链 优 势 ，更 受 加 盟 商 青 睐 ，进一 步 巩 固 市 场 领 先 地 位 顾熹闽：18916370173：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 研究助理：邱爽：qiushuang_yj@chinastock.com.cn ⚫公 司 主 品 牌 北 方 优 势 稳 固 ，咖 啡 业 务 有 望 打 开 增 量 空 间 ，茶 瀑 布 下 沉 空 间广 阔： 1）主 品 牌 北 方 优 势 稳 固，成 熟 加 盟 体 系 构 筑 扩 张 壁 垒：公 司 于 北 方 市 场 具备 深 厚 的 先 发 优 势 与 稳 固 的 用 户 心 智 ，地 域 竞 争 壁 垒 显 著 。主 品 牌 依 托 差异 化 的 产 品 定 位 与 营 销 精 准 匹 配 区 域 ，同 时构 建 低门 槛 的 共 赢 加 盟 体 系 。公 司 通 过 低 于 同 业 平 均 的 初 始 投 入 和 全 周 期 的 帮 扶 政 策 吸 引 优 质 加 盟 商 ，叠 加 高 比 例 个 人 加 盟 商 的 精 细 化 运 营 ，保 证 了 门 店 盈 利 的 稳 定 性 和 加 盟 商的 忠 诚 度。成 熟 的 加 盟 体 系 和 门 店 模 型 支 持 品 牌 高 校 扩 张 ，为 公 司 提 供 持续 稳 定 的 现 金 流 。 2）咖 啡 业 务 为 核 心 增 长 引 擎 ，打 开 第 二 成 长 曲 线 ：公 司 将 咖 啡 列 为 未 来 重点 发 展 方 向 之 一 ，目 前 超85%的 门 店 已 完 成 咖 啡 机 布 局 ，奠 定 规 模 化 发 展硬 件 基 础 。 通 过 推 进“茶 饮+咖 啡”双 轮 驱 动 战 略 ， 公 司 可 实 现 客 群 与 消费 时 段 的 互 补 延 伸 ， 为 门 店 收 入 提 升 和 品 牌 价 值 升 级 开 辟 增 量 空 间 。 3）茶 瀑 布 切 入 平 价 赛 道 ，开 店 空 间 广 阔 ：副 品 牌茶 瀑 布精 准 闯 入 平 价 茶 饮新 赛 道 ，与 主 品 牌 形 成 清 晰 的 价 格 和 地 域 互 补 ，在 有 效 规 避 内 部 竞 争 的 基础 上 成 功 触 达 下 沉 市 场 增 量 客 群 。依 托 主 品 牌 的 成 熟 运 营 经 验 和 资 源 ，茶瀑 布 搭 建 的 低 门 槛 门 店 模 型 已 跑 通 ，盈 利 可 行 性 得 到 验 证 ，叠 加 下 沉 市 场广 阔 的 消 费 潜 力 ， 其 中 长 期 开 店 空 间 充 足 ， 推 动 公 司 多 元 化 增 长 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议 ：依 托 北 方 现 制 茶 饮 龙 头 地 位 与 多 品 牌 协 同 布 局 ，公 司 主 品 牌 地 域 壁垒 稳 固 、 成 熟 加 盟 体 系 支 撑 高 效 扩 张 ， 咖 啡 业 务 双 轮 驱 动 开 辟 第 二 增 长 曲 线 ，茶 瀑 布 精 准 卡 位 下 沉 市 场 打 开 增 量 空 间。我 们 预 计 公 司2025/2026/2027年 经调 净 利 润 为5.5亿 元/6.1亿 元/7.1亿 元 ，对 应PE估 值 为16X/15X/13X，首 次覆 盖 ， 给 予 “ 推 荐”评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：门 店 扩 张 不 及 预 期 风 险 ； 宏 观 经 济 下 行 风 险 ； 原 材 料 价 格 风 险 。 目录Catalog （一）多元品牌矩阵与加盟模式协同发力，稳居现制茶饮市场前五....................................................................4（二）股权结构较为集中，高管团队行业经验丰富.........................................................................................6（三）盈利能力上升，资产负债结构稳健.....................................................................................................8 二、行业格局向头部加速集中，加盟需求持续升温......................................................................................11 （一）现制饮品渗透率提升空间广阔，咖啡持续破圈增长..............................................................................11（二）外卖补贴退潮驱动行业洗牌，头部品牌集中度持续提升........................................................................14（三）就业竞争升级打开加盟空间，高连锁化率巩固饮品头部品牌壁垒...........................................................17 （一）全价格带全覆盖稀缺性凸显，多品牌打造成长韧性..............................................................................20（二）沪上阿姨：北方门店基础夯实，咖啡催生增量空间..............................................................................21（三）茶瀑布：主副品牌互补协同，茶瀑布卡位下沉打开广阔空间..................................................................25 （一）业务拆分.....................................................................................................................................29（二）绝对估值法..................................................................................................................................29（三）相对估值.....................................................................................................................................30 五、风险提示......................................................................................................................................31 一、中端健康茶饮引领者多品牌矩阵立体布局 （一）多元品牌矩阵与加盟模式协同发力，稳居现制茶饮市场前五 从“ 五 谷 茶 饮 ”到“ 鲜 果 万 店 ”，沪 上 阿 姨 的 差 异 化 崛 起 之 路。2013年 ，创 始 人 单 卫 钧 先 生 及周 蓉 蓉 女 士 在 上 海 人 民 广 场 开 设 了 第 一 家“ 沪 上 阿 姨 ”门 店 ，创 新 推 出“ 五 谷 奶 茶 ”。历 经 逾12年的 发 展 ， 公 司 现 已 成 为 中 国 聚 焦 下 沉 市 场 、 规 模 领 先 的 现 制 茶 饮 运 营 商 ， 稳 居 国 内 现 制 茶 饮 市 场 前五 。 作 为 以 加 盟 模 式 驱 动 的 代 表 性 品 牌 ， 沪 上 阿 姨 主 营 鲜 果 茶 、 五 谷 茶 及 咖 啡 ， 通 过 持 续 的 产 品 战略 革 新 和 精 准 的 市 场 定 位 实 现 快 速 增 长 。截 至2025年6月30日 ，沪 上 阿 姨 在 全 国 范 围 内 拥 有 门 店9436家 ，其 中 直 营 门 店24家 ， 加 盟 店9412家 ， 覆 盖300多 个 城 市； 其 门 店 网 络 高 度 下 沉 ， 广 泛分 布 于 三 线 及 以 下 城 市 。据 公 司 招 股 书数 据，2023年 沪 上 阿 姨GMV达97亿 元 ，占 据4.6%的 市场份 额，在 中 国 现 制 茶 饮 店 市 场 排 名 第 五。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 以“ 一 体 两 翼 ”多 元 品 牌 矩 阵 覆 盖 全 价 位 需 求 ， 凭 精 准 产 品 组 合 触 达 广 泛 客 群 。作 为 一 家 快 速增 长 的 茶 饮 公 司 ，沪 上 阿 姨 构 建 了 三 大 品 牌 矩 阵 ，分 别 是 于2013年 推 出 的 主 要 品 牌 沪 上 阿 姨 、2022年 推 出 的 沪 咖 以 及2023年 推 出 的 轻 享 版 并 于2024年 升 级 为 茶 瀑 布 。 其 中 ：1） 沪 上 阿 姨 主 要 产 品包 括 鲜 果 茶 、 多 料 奶 茶 、 轻 乳 茶 以 及 酸 奶 昔 ， 例 如 杨 枝 甘 露 、 厚 芋 泥 波 波 奶 茶 等 ， 并 迎 合 消 费 者 喜好 定 期 推 出 季 节 性 新 品 ， 例 如 仙 仙 玫 瑰 青 提 、 绿 豆 牛 乳 冰 及 牛 油 果 巴 旦 木 酸 奶 昔 等 ， 其 现 制 饮 品 平均 售 价 约 为16元 ； 除 现 制 饮 品 外 ， 沪 上 阿 姨 亦 提 供 威 化 饼 干 、 薯 片 及 吐 司 等 小 食 产 品 ， 其 于2023年 推 出 的 小 奶 砖 吐 司 于