区域深耕成就万店规模，打造中端茶饮高成长新范式

优于大市 区域深耕成就万店规模，打造中端茶饮高成长新范式 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 社会服务·酒店餐饮 古茗：中端现制茶饮赛道NO.1，稳扎稳打成就万店规模。2010年创始人王云安在浙江台州开设首店，其后开启全国扩张。2024年底，古茗门店数达9914家，是门店规模最大的中端（10-17元）现制茶饮品牌，也是全价格带下仅次于蜜雪集团规模的第二大现制茶饮品牌。2025年2月12日公司成功登陆港交所。2024年，古茗营收87.9亿元/+14.5%；经调净利润15.4亿元/+5.7%，收入/经调整净利润/门店规模CAGR（2021-2024年）分别为26%/26%/20%增速靓丽。加盟模式主导，商品销售&持续支持加盟费是创收核心，王云安、戚侠、阮修迪及潘萍萍4人为一致行动人，持股比例为72.67%。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 投资评级优于大市(首次)合理估值29.60-32.40港元收盘价27.60港元总市值/流通市值65638/65638百万港元52周最高价/最低价30.00/8.22港元近3个月日均成交额120.79百万港元 如何看待中端现制茶饮这门生意？中端茶饮能够较好地兼顾消费者品质要求与性价比的双重诉求，已成为现制茶饮赛道“最大公约数”消费者选择。灼识咨询数据显示，2025年中端现制茶饮市场规模约1615亿元，规模占比51.9%，CAGR（2024-2028年）为20.8%，是规模最大且未来3年增速最快的细分赛道。伴随而来中端茶饮赛道竞争也更为激烈，按2023年GMV算，古茗份额居首、茶百道、霸王茶姬、沪上阿姨、CoCo都可跟随，各家份额差距不大。展望未来，在中端茶饮这个容量够大、但高度内卷的赛道中，品牌若想脱颖而出，核心是要做好供应链打磨，以满足好消费者与加盟商双方需求。 成长看点：基本盘稳固，单店GMV改善&门店扩张双轮驱动。一看门店扩张，华东/华南/华中优势区域加密&异地省份拓展，预计25-27年门店分别净增2100/2350/2450家；二看单店GMV增长，据我们测算成熟加盟店年均GMV约234万，净利润率19.1%，新店回本周期约16.5月，短看平台补贴助力、中看品类推新如咖啡品类等驱动，预计25-27年分别同增8.5%/4.5%/3.8%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中期思考：5年期维度看公司（2030年），中性预期门店规模有望达2.7万，收入利润分别有望达到293/53亿元。乐观预期下（北方区域/内陆省份古茗也可顺利进入），门店数看至3.1万家、收入利润达到336/60亿元。 相关研究报告 投资建议：预计公司2025-2027年经调整归母净利润为20.1/25.2/30.8亿元，同增30.1%/25.6%/22.2%。古茗大本营卡位华东，战略拓展华中/华南强消费能力区位，短期同店增长有保障，且门店积极加密下沉，考虑到古茗处于高势能成长期，给与公司2025年PE目标32-35x，未来1年合理RMB市值区间为642-702亿（区间中值较最新收盘价12.4%空间），若后续异地新区域扩张效果持续得到验证，公司将预计有望持续享受估值溢价，首次覆盖给予公司“优于大市”评级，看好古茗从中端现制茶饮赛道的突围前景。 风险提示：股东减持、食品卫生安全、加盟商流失、宏观下行风险等。 内容目录 历史沿革：中端现制茶饮行业NO.1，稳扎稳打成就万店规模.................................6管理分析：核心高管团队年富力强，股权激励绑定充分......................................6产品策略：定位中端/货架型茶饮，时尚性风险相对可控.....................................7经营分析：深耕华东大本营，下沉市场贡献主要增量........................................9 如何看待中端现制茶饮这门生意？...............................................11 市场规模：茶饮消费的最大公约数，赛道空间足够宽广.....................................12竞争格局：NO.1宝座数度易主，玩家聚焦爆款产品研发....................................14关于中端现制茶饮这门生意的3点思考！.................................................16中端茶饮龙头想要穿越周期需要做好什么？—以书亦烧仙草为例.............................17 成长看点：基本盘稳固，积跬步致千里...........................................19 成长公式=单店创收*门店规模，同店改善&门店扩张双轮驱动................................19供应链PK：品牌运营的定海神针，古茗供应链实力仅次于蜜雪..............................19门店扩张：大本营加密&异地稳步扩张，预计25-27年门店分别净增2100/2350/2450家.........20单店创收：短看平台补贴&中线品类推新拉动，预计25-27年分别同增8.5%/4.5%/3.8%.........22 中期思考：2030年，中性预测门店规模有望达2.7万家，利润规模达53亿元..........24 门店规模：中性预期门店规模有望达2.7万，乐观预期约3.1万.............................24收入利润：中性预期收入/利润有望达293.3/52.8亿元，乐观预期下较中性有15%上行空间.....27 估值讨论：高势能成长期&确定性现制饮品品牌应享受估值溢价..............................28投资建议：首次覆盖，给予公司“优于大市”评级.........................................30 风险提示.....................................................................31 图表目录 图1：古茗发展历程复盘....................................................................6图2：2021年至今古茗每年产品推新的数量....................................................8图3：2024年前三季度古茗奶茶、果茶以及咖啡等产品杯量占比分别为47%/41%/12%................8图4：2018年底-2024年前三季度古茗全国门店布局............................................9图5：古茗在关键省份的深挖与新市场拓宽同时进行............................................9图6：古茗以加盟模式为主导................................................................9图7：古茗的门店增长动力主要源于下沉市场的持续扩张........................................9图8：2021-2024年古茗的收入、净利润和经调净利润..........................................10图9：2021-2024年古茗毛利率、期间费率、净利率............................................10图10：2021-2024年前三季度古茗的收入组成拆解.............................................10图11：2021-2024年前三季度古茗的毛利组成拆解.............................................10图12：当下各价格带代表性品牌及其规模....................................................12图13：7成消费者茶饮消费价格带在10-20元区间.............................................13图14：质量安全、口感口味是影响消费者茶饮决策的前两大因素................................13图15：中端现制茶饮店是现制茶饮店赛道中GMV最大细分赛道..................................13图16：2023年前5大中端现制茶饮品牌GMV（单位:十亿）.....................................14图17：按2023年GMV计现制茶饮前五大品牌GMV（单位:十亿）.................................14图18：中端茶饮赛道龙头经历过多轮迭代....................................................15图19：书亦烧仙草创立至今门店规模........................................................17图20：书亦烧仙草Logo经过2轮设计调整...................................................18图21：2023年书亦烧仙草倒闭门店设备滞销冲上微博热搜......................................18图22：中端现制茶饮核心竞争力解析........................................................18图23：古茗成长逻辑示意图................................................................19图24：古茗是布局省份数量最少得头部茶饮品牌..............................................21图25：古茗平均单店GMV仅次于霸王茶姬....................................................21图26：2021年-2024年古茗单店日均GMV（单位：万元）.......................................22图27：2021年-2024年古茗单店日均订单数（单位：千杯）....................................22图28：7月2日，淘宝闪购宣布启动500亿元补贴计划。.......................................24图29：2025年古茗官宣吴彦祖为咖啡品质合伙人..............................................24图30：星巴克动态PE估值水平.............................................................29图31：星巴克1991年至今营收及业绩数据.....................................