羽绒服行业龙头，新产品、新渠道重塑增长曲线

2026年01月12日 核心观点 ⚫领军 羽 绒 服 行 业 ， 多 元 品 牌 业 务 驱 动 成 长：公 司是 中 国 知 名 的 羽 绒 服 装 品牌 ， 旗 下 品 牌 包 括 波 司 登 、 雪 中 飞 、 冰 洁 等；女 装 业 务 品 牌 包 括 杰 西 、 邦 宝 、柯 利 亚 诺 、柯 罗 芭，校 服 品 牌 为 飒 美 特 。公 司聚 焦 羽 绒 服 核 心 主 业 ，以 品 牌 建设 为 核 心 ， 致 力 成 为 世 界 领 先 的 时 尚 功 能 科 技 服 饰 集 团 。2026上 半 财 年公 司营 业 收 入 为89.28亿 元 ，同 比 增 长1.4%，归 母 净 利 润 为11.89亿 元 ，同 比 增长5.3%。2018年 起 公 司 调 整 发 展 战 略 ，聚 焦 羽 绒 服 主 业 ，焕 新 羽 绒 服 设 计 推出科 技 功 能 兼 具时 尚 感 的 产 品 ，通 过品 牌 升 级 、布 局 多 元 渠 道 ，打 造 高 品 质 门店 、采 取 精 准 营 销 等 措 施 推 动 收 入 恢 复 增 长。 波司登（股票代码：3998.HK） 推荐维持评级 分析师 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 ⚫产 品 力 持 续 升 级，科 技+时 尚 构 筑 中 高 端 竞 争 壁 垒 ：我 国 羽 绒 服 产 品 价 格 整体呈 上 升 趋 势 ，中 国 市 场消 费 者对 羽 绒 服 时 尚 化 与 功 能 性提 出需 求 。公 司围 绕羽 绒 服 核 心 主 业 ， 持 续 加 大 研 发 投 入 ， 推 动 产 品 由 单 一 保 暖 属 性 向“功 能+设计”协 同 升 级 。通 过 登 峰 、极 地极 寒 等 高 端系 列 夯 实 专 业 与 技 术 形 象 ，并 在 材料 、结 构 及 功 能 体 系 上 对 标 国 际 一 线 品 牌 ，公 司 在 中 高 端 及 专 业 细 分 市 场 已 形成 较 强 的 产 品 力 壁 垒 。不 断 扩 充 的 专 利 储 备 与 体 系 化 研 发 能 力 ，为 产 品 迭 代 与提 供 了 长 期 支 撑 ， 是 公 司 品 牌力 塑 造与 盈 利 能 力 提 升 的 核 心 基 础 。 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫新 品 类 拓 展 ，渠 道 与 新 零 售 协 同 推 进 。公 司围 绕“ 聚 焦 羽 绒 服 主 航 道 、聚 焦时 尚 功 能 科 技 服 饰 主 赛 道 ”的 战 略，积 极拓 展 功 能 外 套 、防 晒 服 等 春 夏 季 产 品 ，推 动产 品 矩 阵 进 一 步 完 善 ，并 通 过 与 知 名 设 计 师 联 名 赋 能 设 计 ，提 升 产 品 品 质来 巩 固 核 心 羽 绒 服 品 类 优 势 。渠 道 方 面 ，公 司围 绕 线 下TOP店 与 旗 舰 店 升 级 、线 上 多 平 台 深 度 运 营 ，持 续 优 化 渠 道 结 构 与 零 售 效 率。一 方 面 ，公 司 在 一 二 线城 市 推 出 高 品 质 门 店 ，强 化 品 牌 展 示 与中高 端 客 群 触 达，品 牌羽 绒 服 业 务 在 一 、二 线 城 市 的 门 店 占 比 由FY2021的28%提 升 至FY2025的31.2%。另 一 方 面 ，加 强 与 经 销 商 合 作 ，拓 展 经 销 门 店 数 量；线 上 则 在 传 统 电 商 稳 固 基 本 盘 的 同 时 ，加 快 内 容 电 商 与 直 播 体 系 建 设 ，提 升 新 品 转 化 效 率 与 用 户 黏 性，线 上 收 入近 五年CAGR达20.67%， 已 成 为 公 司 重 要 的 增 长 引 擎 之 一 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 聚 焦 羽 绒 服 主 赛 道 ，通 过 品 牌 升 级 强 化品 牌 价 值 和 盈 利 能 力。预 计公 司FY2026/27/28年 营 业 收 入 分 别 为285.20/312.49/341.85亿 元 ， 增速 分 别 为+10.11%/+9.57%/+9.39%，EPS分 别 为0.34/0.37/0.41元 。 当 前 股价 对 应PE估 值 分 别 为12/11/10倍 ， 首 次 覆 盖，给 予 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：羽 绒 服 需 求 受 气 候 波 动 影 响 的 风 险；新 品 类 拓 展 不 及 预 期 的 风 险；原 材 料 价 格 波 动 风 险；渠 道 升 级 不 及 预 期 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 目录Catalog （一）羽绒服行业龙头，多元品牌布局.........................................................................................................3（二）聚焦羽绒服主业，重点提升品牌力.....................................................................................................6 （一）新消费需求推动羽绒服行业发展.........................................................................................................9（二）公司卡位中高端市场，品牌矩阵逐步完善..........................................................................................10 三、产品力与运营效率升级，构建可持续增长动能......................................................................................13 （一）科技+时尚驱动产品创新，强化中高端及专业品类竞争力......................................................................13（二）供应链快反助力经营提效，数字化转型优化客户体验...........................................................................13（三）优化渠道结构，做实单店经营..........................................................................................................14（四）专业化升级扩充消费者群体，国际化营销提升品牌影响力.....................................................................15 四、新产品与新零售，持续放大品牌价值..................................................................................................18 （一）新产品增效，多品类布局拓宽增长空间.............................................................................................18（二）新门店升级、TOP店+旗舰打造极致消费者体验.................................................................................21 （一）盈利预测.....................................................................................................................................25（二）相对估值.....................................................................................................................................26（三）绝对估值.....................................................................................................................................26 一、领军羽绒服行业，多元品牌业务驱动成长 （一）羽绒服行业龙头，多元品牌布局 公 司 是 中 国 知 名 的 羽 绒 服 装 品 牌运 营 商 。公 司 成 立 于1976年 ，专 注 羽 绒 服 领 域 ，经 过 多 年 发 展成 为 全 球中 国 最 具 代 表 性 的 羽 绒 服 品 牌 之 一 ， 也 是 全 球 羽 绒 服 服 饰 行 业 的 龙 头 企 业。 公 司主 营 业 务包 括 品 牌 羽 绒 服 业 务 、 贴 牌 加 工 管 理 业 务 、 女 装 业 务 及 多 元 化 服 装 业 务 。 旗 下 羽 绒 服 品 牌 包 括 波 司登 、 雪 中 飞 、 冰 洁 等 。 女 装 业 务 品 牌 包 括 杰 西 、 邦 宝 、 柯 利 亚 诺 、 柯 罗 芭 。 校 服 品 牌 为 飒 美 特 。 集团锚 定 “聚 焦 羽 绒 服主 航 道 、 聚 焦 时 尚 功 能 科 技 服 饰 主 赛 道 ” 的 “ 双 聚 焦 ” 战 略 方 向 ，以 品 牌 建 设为 核 心 ，致 力 成 为 世 界 领 先 的 时 尚 功 能 科 技 服 饰 集 团 。2026上 半财年 ，公 司 营 业 收 入 为89.28亿 元 ，同 比 增 长1.4%，归 母 净 利 润 为11.89亿 元 ， 同 比 增 长5.3%。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公 司 专 注 核 心 主 业 ， 集 中 优 势 资 源 ， 提 升 主 业 核 心 竞 争 力 ， 致 力 于 成 为 全 球 羽 绒 服 行 业 的 引 领者 。公 司 在 重 塑 波 司 登 为 中 高 端 时 尚 功 能 性 时 代 品 牌 的 同 时 ， 统 筹 发 展 定 位 在性 价 比市 场 的 雪 中 飞品 牌 、 冰 洁 品 牌 羽 绒 服 业 务 ， 通 过 各品 牌 的 差 异 化 定 位 实 现羽 绒 服 市 场 的全 面 覆 盖 ， 真 正 做 强 羽 绒服 核 心 主 业 ， 最 大 化 提 升 市 场 占 有 率 。 此 外 ， 集 团 经 营 杰 西 、 邦 宝 、 柯 利 亚 诺 、 柯 罗 巴 四 个 中 高 端女 装 品 牌 ， 经 过20-30多 年 的 品 牌 沉 淀 ， 呈 现 出 丰 富 的 产 品 层 次 和 特 有 的 差 异 化 风 格 定 位 。 另 外 ，多 元 化 服 装 业 务 板 块 主 要 为 以 飒 美 特 品 牌 的 校 服 业 务 为 主 ， 飒 美 特 坚 持 为 学 生 提 供 安 全 、 舒 适 、 时尚 及 具 有 功 能 性 的 校 服 产 品 。 羽