三棵树个股深度报告：从工程放量到零售发力，三棵树的双管齐下

三棵树（603737.SH）装修建材 2026年01月14日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：万静远执业证书编号：S0740525030002Email：wanjy@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)737.82流通股本(百万股)737.82市价(元)44.73市值(百万元)33,002.58流通市值(百万元)33,002.58 公司已从第二阶段的“工程渠道拓展与规模化发展”迈入第三阶段的“全面‘零售化’、‘经销化’”。11-21年凭借与地产客户深度合作，公司确立了规模优势，大幅缩小了和行业龙头的差距，这为公司后续的发展奠定了最坚实的基础，尽管这个过程中也伴随着应收账款的激增。经过21-24年的消化，当前公司减值风险已显著下降，24年底公司按单项计提坏账准备比例已至78.6%，潜在计提额已减少至2.6亿元。22年起公司开启了全面的渠道转型与零售升级，24年底公司经销收入占比已升至87%，“马上住”等零售业务收入占比也在持续提升。 从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下。中国当前已进入存量房时代，建筑涂料的设计和功能属性使得其替换频率远高于其它建材。26年二手房及翻新房释放的涂料需求占比预计达46%，成为市场的重要组成部分，且呈逐年增长态势。这也使建筑涂料的零售市场更为稳定，不易受新房销售面积波动影响。为更好地服务消费者，16年公司便推出“马上住”，25年发布“马上住3.0”，对产品、服务、店态等进行了全面升级。当前的“马上住”更多以社区店形式呈现，成为存量房时代的“最后一公里焕新”枢纽。至25年中“马上住”门店已超2400家，仅25年上半年新开社区店超1200家。考虑到“马上住”门店与二手房中介门店相似的应用场景以及24年底贝壳在全国已拥有51573家门店（其中链家直营门店5600家），我们认为“马上住”门店在未来有较大的扩张潜力。双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局。截至24年底，全球涂料与油漆市场总规模已 达到1960亿美元。其中，中国依然是全球最大的单一市场，占全球市场的25%（约490亿美元）。在中国市场，立邦中国遥遥领先，24年实现销售收入258亿元，三棵树与PPG分别以121亿元和112亿元位列二、三位。建筑涂料细分市场立邦中国和三棵树具备明显优势。过去5年三棵树收入规模基本维持在立邦中国的5成左右，但差距在25年有收窄迹象，25年前三季度立邦中国收入同比-10%，同期三棵树收入同比+3%；25年前三季度立邦中国营业利润同比+7%，同期三棵树归母净利润同比+80%。 相关报告 1、《单Q3归母净利同比增长54%，业绩持续兑现》2025-10-21 2、《成长能力盈利能力共同发力，利润持续兑现》2025-08-203、《零售占比持续提升叠加费用管控 优 化 ， 盈 利 能 力 改 善 可 期 》2025-04-29 对标宣伟，龙头企业的成长逻辑。北美涂料市场在全球涂料市场中占比约20%，是全球第三大涂料市场，其中美国占据了主要市场份额。美国建筑涂料市场重涂需求占比远高于新建建筑涂刷需求。当前美国建筑涂料市场主要通过三大渠道实现终端销售，其中直营终端占比约56%，大型零售商占比约18%，独立经销商占比约26%。宣伟是全球最大的涂料企业，2024年销售额231亿美元，美国建筑涂料市占率超55%，全球市占率超11.41%，业务范围覆盖建筑涂料、工业涂料、汽车涂料等多个板块，业务遍及全球120多个国家和地区。收并购是宣伟近30年成长的核心引擎之一，通过收购不断补齐产品、渠道与区域短板，逐步构建全渠道覆盖与多元化产品组合，加速行业整合。 积极拓展海外市场，推动中国漆走向世界。公司自2018年起响应“一带一路”倡议，持续扩展国际市场，尤其是在中东、东南亚和非洲等地区。2025年通过参加沙特利雅得 五大行业展展示公司专为中东市场设计的绿色环保产品，表明公司深耕中东市场的决心和实力。 盈利预测、估值及投资评级：短期看，在行业需求承压背景下，公司业绩表现亮眼，25Q1-Q3公司实现营收93.92亿元，同比+2.69%；归母净利润7.44亿元，同比+81.22%；毛利率32.81%，同比+4.15pcts。中期看，行业格局愈发清晰，立邦/三棵树各有所长，已跨过单品类阶段、单品类+服务阶段，进入多品类+服务的第3阶段，与同行拉开段位差距。同时立邦对三棵树的身位优势有收窄迹象。长期看，从助力冬奥到故宫联名，从“三棵树马上住”到千家门店扎根全国，“国潮”兴起不可阻挡。三棵树品牌正逐步占领新一代年轻人心智。我们预计2025-2027年公司实现收入124.58亿元、128.27亿元、136.21亿元，同比+2.92%、+2.96%、+16.19%；归母净利润9.20亿元、11.52亿元、13.55亿元，同比+177.08%、+25.26%、+17.59%。维持“增持”评级。 风险提示：房地产回落风险，原材料价格波动风险，经销商开拓及管理风险，研报信息更新不及时风险，市场规模测算偏差风险，第三方数据失真风险，调研数据偏差风险。 内容目录 一、工程先行做体量，品牌长期筑护城河..................................................................6 1.1二十年深耕，三棵树构建全品类绿色生态.....................................................61.2业绩拐点已现，盈利弹性释放.......................................................................8 二、零售多点开花，新业态驱动第二增长曲线..........................................................9 2.1旧房翻新市场爆发，局改引领百亿蓝海........................................................92.2多业态协同推进，零售端进入体系化扩张阶段...........................................102.2.1“马上住”整装切入，打造一站式涂装解决方案.....................................102.2.2美丽乡村仿石漆：政策东风下的广阔市场空间........................................122.2.3艺术漆：高景气赛道，三棵树领跑高端零售市场....................................132.2.4基辅材业务稳健推进，协同效应逐步释放...............................................14 三、双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局..............................................................15 3.1中国涂料市场：外资强势覆盖下的本土破局机遇.......................................153.2立邦中国业务与增长表现............................................................................163.2.1立邦中国业务战略-以品牌优势引领市场..................................................183.2.2立邦中国：分级市场深耕,“凤凰+OEM”模式全域驱动渠道扩张与业绩增长.......................................................................................................................193.2.3立邦中国：分级市场深耕与全链路业务布局............................................203.2.4立邦中国：TUC业务稳居核心，TUB次位支撑......................................203.2.5三棵树B端起步、C端突破，形成双轮驱动格局....................................213.3对标宣伟，龙头企业的成长逻辑.................................................................223.3.1美国建筑涂料消费模式演进：专业承包商份额稳步提升.........................233.3.2美国建筑涂料市场由三大主流营销渠道构成............................................233.3.3宣伟与三棵树：从世界冠军到民族标杆...................................................233.3.4宣伟外延式并购战略：由本土整合，到全球转型，再到精准补强...........243.3.5产品对比：宣伟布局广泛，三棵树深耕细分............................................253.3.6全渠道布局构筑核心竞争优势—宣伟强大的直营店网络.........................263.3.7三棵树的渠道布局—经销为主，直销为辅...............................................263.4品牌力阶梯式跃升：从流量追赶到价值领跑...............................................263.5积极拓展海外市场，推动中国漆走向世界..................................................28 四、盈利预测&估值................................................................................................29 4.1预测关键假设...............................................................................................294.2盈利预测及投资建议....................................................................................30 风险提示...................................................................................................................31 图表目录 图表1：三棵树产品矩阵...........................................................................................6图表2：2013-2025Q1-Q3工程墙面漆收入及增速（百万元，%）.........................7图表3：2013-2025Q1-Q3应收账款总额和信用减值（百万元）............................7图表4：公司2020-2024年单项计提坏账准备明细（百万元）......