海外市场策略：美元人民币汇率两极化

2026年1月 目录 ➢回顾2025年汇率走势 ➢央行取态 ➢美元贬值下的机会 ➢中、美、欧、日市场的宏观状况 资本市场：回顾2025年汇率走势 ➢美元汇率走势呈现显著的“前高后低、由强转弱”特征。受美联储货币政策转向、美国经济数据走软以及特朗普政府政策预期变化的影响，美元指数（DXY）全年下跌约10%，结束了此前的强势周期。 ➢与此同时，非美货币普遍反弹，其中人民币兑美元汇率在年末重回“6时代”。2025年人民币兑美元汇率走势不仅受美元指数影响，还叠加了国内稳增长政策发力的因素，整体走出“V型”反转。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 资本市场：回顾2025年环球市场 ➢全球债市经历了从“降息狂欢”到“财政隐忧”的剧烈切换，环球财政赤字问题引发的“期限溢价”走阔。黄金成为2025年最亮丽的资产，但与此同时，2025年亦是新兴市场债市的高光时刻，受益于美元走弱和全球流动性外溢，EM债市录得近年来最佳表现。资本市场出表矛盾点。 ➢尽管经济放缓，但企业资产负债表相对健康，IG信用利差保持在历史低位区间，展现出较强的防御属性。市场原本担心的“违约潮”并未大规模出现。美国经济的“软着陆”预期支撑了风险偏好，资金追逐高票息资产，推动HY债券利差收窄。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 资本市场：资金再平衡 ➢过去半年，全球资本市场经历了显著的资金再平衡过程。美股拥挤度缓解与溢出效应。受美联储降息预期反复及科技股估值高企影响，资金从美股（特别是主动型基金）溢出，流向估值更具吸引力的亚洲市场。 ➢日本股市在2025年12月外资流出的背景下依然创出新高，显示其上涨动力已切换为内资与企业回购驱动。 ➢A股与港股在2025年Q4至2026年初成功扭转资金净流出态势，在人民币升值与政策合力下，于2026年1月迎来爆发式补涨。 央行取态：利率政策趋向谨慎 ➢市场预期美联储在2026年将采取谨慎且有限的降息步伐，政策取向更趋于中性。与2025年较为明确的降息周期不同，2026年的政策路径因通胀粘性、财政刺激以及内部鹰鸽分歧而变得更加扑朔迷离。 ➢欧洲央行在2026年的政策预期也指向按兵不动与观望，核心基调是维持利率稳定，以确保通胀完全受控。尽管2025年已进行了数次降息，但面对服务业通胀的粘性和经济的意外韧性，ECB并不急于进一步宽松。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 央行取态：利率政策趋向谨慎 ➢市场对英伦银行在2026年的政策预期较为积极，核心基调是稳步降息，回归中性。英国的货币宽松周期将在2026年上半年基本完成，下半年政策利率将趋于稳定。 ➢日本央行（BoJ）在2026年是特立独行的加息者。2026年的日本央行将继续小心翼翼地走在利率正常化的钢丝上，试图彻底告别“失落的三十年”，确立一个新的正利率常态。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 美元贬值：利好资产价格 ➢在降息周期的带动下，预期美元温和走弱。相比欧洲和日本，美国经济增长依然强劲，这为美元提供了下方支撑。DXY约在98.5-99左右之水平，年底将缓慢滑落至95。 ➢美元适度贬值改善了跨国企业的盈利，而美国经济的相对韧性又防止了美元崩盘，为美股提供了理想的宏观状况。美股在盈利驱动下续创新高。 ➢弱美元加上美国财政赤字和货币信用的担忧，推动投资者转向黄金作为终极货币，支撑黄金优势。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 美元贬值：信用利差收窄、利率曲线陡峭 ➢市场普遍预期2026年美债利率曲线将呈现“显着陡峭化”的趋势。随着美联储逐步降低短端利率，而长端利率受财政赤字、通胀预期和期限溢价回归的影响保持相对高位，倒挂时代将彻底结束，曲线形态回归正向常态。 ➢在美国经济软着陆预期和对收益率的需求下，资本市场被迫接受低溢价，信用利差处于历史极窄水平，吸引力相对较低。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 大宗价格：新需求引擎利好铜价 ➢2026年的铜市不仅仅是周期性复苏，更是一场由老基建（中国电网）与新科技（AI算力）共同驱动的超级周期。对于投资者而言，最大的风险反而不是需求，而是潜在的贸易关税政策对全球定价体系的扰动。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 中国股市：流动性主导短期行情 ➢2025年下半年，美联储开启降息，加上中国推出财政刺激政策，人民币在年底重回“6时代”。 ➢随着人民币企稳回升，汇率风险对冲成本降低，外资回流A股核心资产，推动大盘蓝筹上涨。对港股而言，当人民币兑美元升值时，换算成港币的企业盈利（EPS）自然增加，从而拉低估值，推动股价上涨。 ➢在人民币升值周期中，港股因其离岸属性和盈利计价逻辑，通常表现出比A股更强的爆发力。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 环球市场2026年展望 ➢展望2026年，美国经济呈“稳而不强”特征，预计GDP增长2%，软着陆共识稳固；欧股长期表现弱于美股，主要受制于传统行业权重较高及经济动能不足；欧洲经济温和复苏，策略上应紧随财政扩张方向，如德国5000亿欧元基建及国防基金；日本经济面临“外冷内紧”压力，加息与外需不确定性将对日股造成持续影响。随着高市早苗上台推行“负责任积极财政”，市场逻辑正从货币宽松转向“高市经济学”驱动的再通胀与治理改革。 ➢中国出口已成功向非美国市场多元化，分散关税贸易战带来的风险。房地产市场在2026年对GDP的拖累效应会继续减轻。政府投资大概率会起托底作用，并有望温和回升，财政继续偏积极。预期2026年财政支出逐步从传统的实物工作量投资转向民生福利、消费支持、新质生产力。但消费信心的修复程度有待观察。 ➢整体而言，财政与货币政策会维持较宽松的状况，日本在积极财政的策略下加息步伐应该会趋向保守。“投资带动需求”将贯穿四大经济市场。增长动力的确定性较高。 ➢在流动性宽裕的情况下，加上美国软着陆的预期，环球系统性风险有限。但考虑美股市场的高估值阴霾，资金流动大概率会延续去年Q4的走势，A股、港股将继续受惠。然而，中国、欧洲和日本在消费复苏上都存在不确定性，随着宏观数据的波动及政策推行的叙事，资金流将在不同市场中游走。 ➢美国的中期选举、特朗普的奇招虽然不会影响整体故事线，但仍会做成短期的波动，需格外留意风控。 中国宏观：出口结构改善 ➢过去两年中国出口在面对外部环境的压力下，表现出了极强的韧性。这种韧性不再依赖于单纯的「以价换量」，而是源于产品结构的「硬核」升级与区域结构的深度多元化。 ➢中国出口的驱动力已发生根本性切换，技术密集型产品取代劳动密集型产品成为核心引擎。面对美国和欧盟的「去风险」政策，市场认为中国出口的区域结构调整是成功的，有效对冲了发达市场需求波动的风险。 来源：iFind、国投证券国际整理 来源：iFind、国投证券国际整理 中国宏观：国内需求复苏有待观察 ➢固投在2025年出现了罕见的整体性走弱，主要受地产拖累，房地产仍在寻底的过程中，但对经济的拖累效应会持续减弱。企业投资方面，虽然出口强劲，但国内产能利用率下降、价格战惨烈，导致企业利润微薄，影响扩大再生产。为应对问题，中央提出「反内卷」，防止恶性竞争，2026年有望改善。 ➢中央已提前下达2026年第一批超长期特别国债，确保年初旺季资金不断档。针对商品消费的疲软，中央将重心转向服务消费。 来源：iFind、国投证券国际整理 来源：iFind、国投证券国际整理 中国宏观：PMI重返擴張區間 ➢12月官方制造业PMI录得50.1%，这是自2025年4月以来首次重返扩张区间（50%荣枯线以上）。大型企业受益于政策支持和出口韧性，景气度最高；中型企业与小型企业依然处于收缩区间，且小企业PMI不升反降，显示民企和中小微企业的生存环境依然艰难，需要较长时间来复苏。 ➢非制造业PMI回升至50.2%，重回扩张区间。建筑业大幅回升3.2个百分点，反映年底财政资金加速拨付、重大项目赶工期，印证了「化债」后财政开始发力的预期。服务业虽有小幅回升但仍低于荣枯线。零售、餐饮等接触性服务业受居民消费意愿低迷拖累。 来源：iFind、国投证券国际整理 来源：iFind、国投证券国际整理 中国市场2026年展望 ➢展望2026年，中国经济正从「旧动能出清」的阵痛期，迈向「新动能确立」的稳定期。尽管挑战犹在，但随着政策精准发力与产业链韧性的释放，市场普遍预期2026年将是中国经济止跌回稳、结构向好的关键转折之年。 ➢出口增长不再依赖简单的「以价换量」，而是源于技术密集型产品的硬核崛起。高技术制造业已取代传统劳动密集型产业，成为出口的核心引擎。面对欧美「去风险」政策，中国成功构建了多元化的贸易结构。「全球南方」市场的拓展有效对冲了发达经济体的需求波动，增强了外贸的抗风险能力。 ➢中央提出的「反内卷」政策将成为修复企业资产负债表的关键一招。通过遏制恶性价格竞争，引导行业优胜劣汰，企业利润有望触底回升，从而恢复扩大再生产的能力。 ➢12月PMI重回扩张区间，其中大型企业凭借政策支持与出口优势率先复苏。这预示着行业集中度将进一步提升，优质龙头将率先享受利润回归的红利。 ➢重点关注机器人、自动驾驶及AI眼镜等应用端机会，以及数据中心建设带动的上游资源（铜、铝、电网设备）。拥抱基本面扎实的「出海链」。电力设备、工程机械、家电、造船等板块盈利能力强劲，估值与业绩匹配度高，是稳健配置的首选。 美国宏观：制造业较弱，服务业相对较稳 ➢12月ISM制造业PMI降至47.9，数据仍然较弱并低于预期，库存收缩是主要拖累点。然而，从倾面看，客户库存加速下降可为未来新订单增长奠定基础，而且产出指数在荣枯线上、在手订单减少速度放缓、就业指数有所改善，工厂实际状况可能优于总体指数表现，且看需求复苏的到来。 ➢12月ISM服务业指数升至54.4，高于市场预期。12月份服务业活动意外增幅创一年来新高，新订单激增，就业人数自5月份以来首次出现增长。价格指数则降至3月份以来的最低水平。12月份ISM服务业PMI指数反映了自11月份政府停摆结束以来经济的复苏。 来源：彭博、国投证券国际整理 来源：彭博、国投证券国际整理 美国宏观：就业市场分化明显 ➢据ADP统计数据，美国私营部门就业在去年12月增加4.1万个职位，略低于市场预期的4.7万，前值11月为减少2.9万个。新增就业主要由教育与医疗服务以及休闲与酒店业推动。与PMI就业指数的走势一致。 ➢在经历数月裁员后，员工人数少于50人的小企业重新开始招聘，中型企业（50-499人）则贡献了大部分增量，而大型雇主（500人以上）的规模几乎停滞。 ➢整体美国就业市场状况依然反复波动，企业在面对消费疲软和宏观不确定性时仍持谨慎态度。 来源：ADP、彭博、国投证券国际整理 来源：Challenger, Gray & Christmas、彭博、国投证券国际整理 美国宏观：服务消费相对稳定 ➢商品消费显著回落，9月商品类实际支出环比下降0.4%，而前值为增长0.3%。消费者在娱乐商品和车辆上的支出明显回落。此前三个月消费者在这些类别上曾大举消费，如今出现均值回归。 ➢服务消费增长放缓但相对稳定，未出现明显下滑。但结构上，高收入家庭继续主导消费增长，受财富效应（股市、房产）和收入增长支撑。低收入家庭正面临高通胀和就业市场降温的双重压力，正在缩减开支，更多地寻找折扣和高性价比商品。 ➢美国PCE消费支出正处于明显的降温阶段，结构上呈现“商品弱、服务稳”以及“富人买、穷人省”的分化特征，且面临2026年初关税政策带来的进一步下行压力。 来源：彭博、国投证券国际整理 美国市场2026年展望 ➢美国经济—稳而不强，但系统风险可控：2025年美国GDP增速预计约2.0%，失业率维持4.5%左右之水平，