晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-01-15 宏观策略 2026年01月15日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 核心观点：2025年12月美国总体CPI持平预期，核心CPI不及预期，从分项看，后者主要来自二手车价格下跌、电信商价格战对相关商品和服务价格的拖累、季节性因子，这三者更多是短期扰动，我们预计其给通胀的负面影响难以持续，大类资产也因此部分回吐数据发布之时的宽货币交易。向前看26Q1，需要关注在财政与货币的短期宽松脉冲与季节性因素影响下，美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这将进一步压缩近期已有所回吐的3/4月降息预期。 固收金工 回溯2016–2018年债市，可以看到当时的利率变化顺序是政策收紧，先推动短端利率显著上行，之后在经济韧性支撑下长端利率跟随上行，熊市的主导力量是政策端。对比当下环境，情况有明显不同：当前由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而在央行维持流动性宽松的背景下，短端利率抬升并不明显。因此，不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市。进一步的问题是，历史上是否出现过“央行保持宽松、基本面数据尚未完全改善，但仅凭复苏预期就引发债市熊市”的阶段？回顾近十年，最接近的案例是2020年4月至2021年初。当时央行维持宽松，DR007一度低于2.2%，但在市场一致预期疫情后经济将“V型修复”的背景下，10年期国债收益率从2.5%上行至3.3%以上，持续近9个月。这一阶段显示出“预期”本身确实能够驱动长端利率显著调整，但其结果主要表现为曲线陡峭化，而非类似2016–2018年的系统性熊市。综上，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合；而预期驱动虽然可以导致长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市。当前宏观环境中，短端利率仍处低位，经济修复动能有限（2025年前三季度GDP当季同比逐季下滑，PPI同比为负），政策收紧的条件并不具备。根据这个判断，我们认为货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆的策略获取收益。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑26年对铁锂子公司持股比例预期提升，高压实 密 度 磷 酸 铁 锂 渗 透 率 快 速 提 升 ， 上 修25-27年 归 母 净 利 预 期 由5.4/10/13.7亿元至5.4/20/28亿元，同增37%/273%/36%，对应PE为 59/16/12倍，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，定增进展不及预期，宁德时代采购量不及预期。 容百科技（688005）：2025年业绩预告点评：Q4单季扭亏，钠电正极放量在即 盈利预测与投资评级：由于Q4销量盈利修复、钠电正极放量在即，我们上调25-27年归母净利为-1.7/4.6/8.5亿元（原预测值为-1.9/4.5/8.1亿元），同比-158%/+367%/+86%，对应26-27年PE为57.5x/30.9x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。 潮宏基（002345）：2025年业绩预告点评：剔除女包减值后全年归母净利约6.5亿，Q4增长提速 盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，公司战略清晰，在持续扩展门店网络、优化渠道结构的同时，正加快国际化布局步伐。作为以时尚设计见长的珠宝品牌，其“国潮”产品系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求，品牌差异化优势明确。考虑到公司渠道结构持续改善，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测从4.3/6.6/7.9亿元至4.8/6.7/8.1亿元，同比分别+147%/+41%/+20%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为23/17/14倍，维持“买入”评级。风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。 东土科技（300353）：《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》发布，公司有望充分受益 盈利预测与投资评级：公司长期致力于工业互联网底层根技术的研究，专注于构建工业智能神经网络平台技术，此次《行动方案》的发布，我们预计 公 司 有 望 充 分 受 益 。 我 们 维 持2025-2027年 归 母 净 利 润 预 测 为0.86/1.52/2.02亿元，维持“买入”评级。 宏观策略 核心观点：2025年12月美国总体CPI持平预期，核心CPI不及预期，从分项看，后者主要来自二手车价格下跌、电信商价格战对相关商品和服务价格的拖累、季节性因子，这三者更多是短期扰动，我们预计其给通胀的负面影响难以持续，大类资产也因此部分回吐数据发布之时的宽货币交易。向前看26Q1，需要关注在财政与货币的短期宽松脉冲与季节性因素影响下，美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这将进一步压缩近期已有所回吐的3/4月降息预期。美国12月CPI：总体通胀环比持平预期，核心通胀不及预期。2025年12月美国CPI环比+0.31%，持平预期，10-11月均值+0.1%，核心CPI环比+0.24%，预期+0.3%，10-11月均值+0.08%；CPI同比+2.68%，持平预期，11月前值+2.74%，核心CPI同比+2.64%，预期+2.7%，11月前值+2.63%。从小数点后两位来看，核心CPI不算特别不及预期。由于政府关门导致2025年10月CPI数据缺失、11月CPI因数据质量问题而存在居住通胀环比异常偏低等现象，市场此前预期12月CPI环比存在上行风险。因此，在弱于预期的核心CPI公布后，市场一度交易降息预期升温，美股、黄金上涨，美债利率和美元指数下跌，但随后资产价格部分回吐宽货币交易带来的波动。通胀结构：核心商品环比回落至0%，核心服务通胀保持较为广泛的黏性。具体来看，与9月相比，核心服务环比从+0.24%回升至+0.29%。本次核心CPI弱于预期的原因有三：二手车价格下跌、电信商价格战、季节性因子。①核心商品方面，12月核心商品环比从9月的+0.22%降至0%，其中二手车环比-1.11%，是2024年7月以来最低，拖累CPI增速0.03%，但偏弱的二手车价格已被领先指标Manheim二手车指数捕捉，不算主要的预期差来源；教育通讯商品（其中信息技术商品环比-2.16%）环比大跌至-2.05%，拖累CPI增速0.01%，从细分项看，这主要来自圣诞季美国三大电信运营商价格战导致手机、话费价格大跌所致，我们预计其趋势难以持续；此外，与关税相关的家具用品（+0.55%）、服装（+0.59%）价格环比有所抬升。②居住通胀方面，12月美国居住通胀环比+0.4%，较10-11月的均值+0.09%显著提升，是核心服务CPI环比回升的最大贡献项。其中，租金RPR环比由10-11月平均的+0.06%提升至+0.26%，自住房折算OER环比由10-11月平均的+0.13%提升至+0.31%，上期的数据异常修复；高波动的酒店住宿则环比跃升至+2.91%。③工资通胀方面，12月超级核心CPI环比由9月的+0.352%回落至+0.287%，其中教育通讯服务环比-0.83%（其中电话服务分项环比暴跌至-2.76%，为2017年2月以来新低），拖累CPI增速0.04%，与教育通讯商品的趋势一致。受高波动的机票（+5.19%）影响的交通运输服务、休闲服务等环比均在较高水平保持黏性，一定程度上对冲了通讯服务大跌的影响。整体来看，本次通胀数据修复了近两个月的数据质量问题，而核心CPI弱于预期的主要因素（二手车、电信商价格战、季节性因子）更多是短期扰动，对通胀的负面影响难以持续。而从季节性来看，非季调口径下的12月核心CPI环比+0.02%，较2000年以来-0.07%的均值其实是偏高的。展望与策略启示：关注一季度增长与通胀超预期偏强的风险。向前看，我们认为26Q1美国的非农与通胀数据需要更多关注上行风险，这一上行风险来自宽财政、宽货币的脉冲落地，和一季度常见的偏强季节性。具体来看，①宽财政：Hutchines Center测 算26Q1财政给美国GDP的拉动（财政脉冲）为2.79%，主要来自政府停摆结束的被动财政扩张的贡献；②宽货币：参考2024年9-12月累计100bps的连续降息让25Q1美国经济意外指数超预期，我们预计2025年9月以来累计75bps的连续降息也将让26Q1美国经济受到宽货币的脉冲刺激；③季节性：2023年以来，因疫情对相关数据季调模型的“污染”，美国非农就业初值与核心CPI常常在一季度超预期。因此，展望一季度，我们认为需要关注在财政与货币的短期宽松脉冲与季节性因素影响下，美国增长与通胀数据超预期偏强的风险，这将进一步压缩近期已有所回吐的3/4月降息预期；若26Q1数据持续超预期偏强，则此前市场预期3/4月或有的一次降息可能难以落地。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎证券分析师：王茁） 固收金工 观点历史回溯：2016-2018年的结构性异常收益率走势：2016年至2018年期间，市场曾出现过类似情况。以2016Q4为例，货币市场型基金季度回报率达到2.62%，而短期纯债型基金的季度回报率为-0.66%，中长期纯债型基金仅有-1.29%。货币市场型基金受益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较大回撤。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双承压：杠杆策略难以运用，久期策略失去效用，导致基金净值被动回撤，形成了相较货币基金的“业绩洼地”。期间关键政策与重大事件：该时期的市场动荡，其根源在于一场自上而下的金融去杠杆宏观政策。2016年12月，央行将表外理财纳入宏观审慎考核（MPA）广义信贷指标，直接约束了银行表外业务扩张，从而收紧了非银机构的资金来源。随后在2017年3月，银监会启动“三三四十”专项治理，对银行体系内的“同业套利”等行为进行严格规范，导致银行同业业务快速收缩，流动性分层加剧。与此同时，2016年至2018年间央行多次上调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，引导市场利率中枢持续上行，实质性抬高了金融机构的资金成本。到2018年4月，资管新规正式落地，确立了资管行业统一的监管标准，进一步推动了去杠杆的制度化。成因分析：（1）政策面：央行通过上调公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）等政策利率，实现了变相加息。此举直接提升了金融机构从央行获取流动性的成本，并层层传导至整个市场，清晰地表明了政策收紧的意图；（2）资金面：金融去杠杆政策对同业业务的严格限制，导致了银行间市场出现严重的流动性分层。衡量流动性分层最核心的指标，是银行间市场7天期质押式回购利率（R007）与存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）的利差。两者利差的月度均值自2016年前三季度不足20bp，迅速走阔，最高至2017年3月的71bp，直至2018年7月回落至11bp，表明在此期间非银机构的融资成本已远高于银行，这直接侵蚀了债基的杠杆套利空间；（3）基本面：2017年的金融去杠杆是一场在经济基本面足够强劲的窗口期内，政策主动选择的结果，而非被动应对危机的举措。经济增长的韧性为政策提供了充足空间，非对称的通胀结构创造了绝佳的政策窗 口。债券收益率曲线形态与债基收益率的联系：2017年债券熊市中，债券收益率曲线的形态演变呈现出清晰的两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势。第一阶段是自2016年末至2017年6月的熊市平坦化，其核心驱动力是资金面的极度紧张。第二阶段是2017年7月至年末的熊市深化，市场驱动逻辑发生变化，带动期限利差触底回升。此时，市场对短端资金利率持续高位已有充分预期，而经济基本面的超预期韧性成为主导长端