“三驾马车”构筑核心竞争优势

证券Ⅲ2026年01月14日 华西证券（002926）深度研究报告 中性（首次） 目标价：11.18元 “三驾马车”构筑核心竞争优势 当前价：9.45元 ❖公司股权集中度较高，实际控制人为泸州市国资委。自2013年以来，泸州老窖集团持续位列第一大股东，截至2025Q3，持股比例为18.1%；华能资本作为重要的央企股东，为公司第二大股东，持股比例为11.3%。股权结构主要源于公司历史重组及IPO前后定向增资安排，整体以地方国资为核心、央企资本参与，控制权较稳定。❖ 公司概要（公司主营业务、行业地位等）。正文容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内华创证券研究所 正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文容正文内容正文内容正文内容正文内容。行业分析（行业景气状况、发展前景等）。正文证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 ❖稳步扩表下，营收市占率逐步恢复，盈利能力显著回升。自2023年以来，营业总收入逐步回升，截至2025Q1-3，营业总收入为34.9亿元，市占率提升至0.84%，同比增加0.21pct。与此同时，公司近年来稳健推进扩表，资产规模稳定增长，截至2025Q3，总资产（剔除客户资金）、归母净资产分别为806、244.1亿元，同比分别增长17.3%、6.2%，为未来业务拓展与抗风险能力提供坚实支撑。❖ 容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文证券分析师：刘潇伟邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com执业编号：S0360525020001 ❖交易活跃度回升带动经纪业务增长，新增客户数量成效显著。2025年前三季度收入同比增长77.97%至16.3亿元，在佣金率降至0.332‰的背景下，股基交易额同比增长29.34%。客户资金规模市占率升至1.7%创历史新高，基金投顾品牌“华彩安逸投”保有规模突破41亿元，客户复投率达40.76%。 容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内正文内容正文内容正文内容。联系人：杜婉桢邮箱：duwanzhen@hcyjs.com ❖历史风波后处于重整期，债权融资构成当前主要支撑。受金通灵项目处罚及保荐资格暂停影响，2025年前三季度投行业务收入同比减少39.11%至0.56亿元，股权融资项目暂时空缺。当前业务重心集中于债权融资，2025年上半年完成逾30只债券发行，承销规模超130亿元。❖行业分化与规模调整下，资管业务收入有所下滑。2025年前三季度同比降 容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容公司基本数据 文内容正文内容正文内容内容正文内容正文内正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正内容正文内容正文内容正文内容。公司分析（公司盈利增长点和驱动因素等）。内内容内容内容内容内容内容内容内容内容内容总股本(万股)262,500.00已上市流通股(万股)262,500.00总市值(亿元)248.06流通市值(亿元)248.06资产负债率(%)78.52每股净资产(元)9.3012个月内最高/最低价10.82/7.79 幅达51.60%。但业务结构持续优化：单一通道类规模持续压降，而主动管理的专项资管规模稳步扩张，至2024年末已达479.33亿元，以固收投资和ABS为主的“大固收”布局推动业务模式转型。 ❖把握市场机遇释放弹性，固收资产为自营核心配置方向。自营业务收入方面，受益于资本市场回暖，2025年前三季度，收入达9.9亿元，同比增长98.5%，创近年新高；以监管指标估算，公司自营投资规模以固收资产为主、权益配置阶段性波动。公司私募基金等委外类资产构成补充，私募基金自2023年以来持续扩张，在2025H1维持较高规模，截至2025H1，规模达28.0亿元，占比9.5%。2024年以及2025年前三季度自营收益率均跑赢行业。 ❖历史复盘：公司监管指标整体稳健，资金与资本结构保持良好。公司PB位于近五年66%分位水平。2025年PB平均估值为1.01X，同比增长0.15X。华西证券的PB与行业PB的差值从2019年略高于行业水平持续下行，至2025年已显著低于行业。若其盈利能力改善趋势持续，公司PB估值有望向行业平均水平修复。❖❖ ❖投资建议：我们预计华西证券2025/2026/2027年EPS为0.49/0.54/0.58元人民币，BPS分别为9.31/9.72/10.16元人民币，当前股价对应PB分别为1.00/0.96/0.92倍，加权平均ROE分别为5.41%/5.66%/5.80%。考虑到当前行业竞争格局加剧以及公司转型成效尚需时间验证，结合可比公司平均估值水平，我们给予华西证券2026年业绩1.15倍PB估值，目标价11.18元。首次覆盖，给予“中性”评级。 ❖风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；持续关注历史项目处罚的后续影响。 投资主题 报告亮点 本报告剖析了华西证券作为根植西南的券商，报告重点分析了公司业绩修复的逻辑与各条线业务的发展特征。结合其当前估值水平与未来前景，明确了公司在行业转型周期中，依托区域深耕、科技赋能及业务协同所能释放的独特价值与成长潜力。 投资逻辑 1）核心驱动：“三驾马车”协同发力，自营与经纪驱动业绩修复。 公司全力打造“财富管理+投资银行+投资管理”三大支柱业务。2025Q1-3营收与净利润创近三年新高，源于自营业务与经纪业务的双轮驱动。随着市场景气度回升，公司营收市占率逐步恢复，盈利能力显著改善。 2）资源禀赋：深耕西南，夯实财富管理根基。 作为泸州市国资委实控的上市券商，公司在四川省内享有深厚的政企资源与品牌认知度。依托密集的区域网点与“华彩安逸投”数字化平台的双向赋能，公司客户资金规模创历史新高，在区域内构建了极具粘性的差异化客户服务生态，为业务长远发展提供了坚实的资金与客群底座。 关键核心假设： 1）经纪业务：截至2025年全年，市场日均股基成交额为2.12万亿元，同比+75%。基于公司加速科技赋能，持续推进“华彩安逸投”基金投顾服务品牌建设，我们预期2025~2027年经纪业务净收入分别为23.85亿元、25.17亿元和26.35亿元。 2）投行业务：受金通灵项目风波，公司被江苏证监局暂停保荐业务资格6个月，2025年前三季度公司投资银行业务收入有所下滑。基于当前市场环境与公司整顿成效，我们预测2025~2027年投行业务净收入分别0.83/0.79/0.71亿元。 3）资管业务：行业分化与规模调整下，2025年前三季度资管业务收入有所下滑。从公司自身层面看，当前业务仍处于结构优化阶段，结合行业趋势预判，我们预计2025年资管业务收入有所下滑，2025~2027年资管业务净收入分别为0.50/0.47/0.47亿元。 4）重资本业务：考虑到公司两融业务处于与市场份额动态平衡的发展阶段，我们预计2025-2027年公司利息净收入分别为11.86亿元、14.01亿元、15.84亿元。考虑到债券资产为公司自营业务的主要配置方向，截至2025Q1-3，投资净收益达到6.64亿元，同比+167.53%。我们预计2025~2027年投资净收益分别为9.01亿元、9.81亿元、10.67亿元。 考虑到当前行业竞争格局加剧以及公司转型成效尚需时间验证，结合可比公司平均估值水平，我们给予华西证券2026年业绩1.15倍PB估值，目标价11.18元。首次覆盖，给予“中性”评级。 目录 一、华西证券：根植西南、股东背景鲜明，聚焦主业、迈向全国一流...........................6 （一）总体情况概述.......................................................................................................6（二）历史沿革...............................................................................................................8 二、经营情况：双轮业务支撑业绩高增，打造收入增长的“三驾马车”.......................8 （一）收入结构：经纪与重资本业务双驱并进，全力打造收入增长的“三驾马车”.....................8（二）业绩表现：业绩与盈利同步修复，创近三年新高...........................................9 三、业务布局：把握市场机遇，核心业务稳健前行.........................................................12 （一）经纪业务：交易活跃度回升带动经纪业务增长.............................................12（二）投行业务：金通灵项目风波过后，投行业务重整待发.................................131、股权融资业务.......................................................................................................132、债权融资业务.......................................................................................................14（三）资管业务：以主动管理为核心，深耕固收投资、ABS业务领域.................14（四）信用业务：规模稳健扩张，两融驱动增长.....................................................15（五）自营业务：把握市场机遇释放弹性，优化配置应对周期波动......................17 四、投资复盘.........................................................................................................................19 （一）监管指标：整体稳健，资金与资本结构保持良好.........................................19（二）公司PB估值位于近五年66%分位水平..........................................................20（三）公司PB估值低于行业PB估值，有望持续修复............................................21（四）盈利预测及投资建议.........................................................................................21 五、风险提示.........................................................................................................................22 图表目录 图表1华西证券组织架构图（截至2024/12/31）...................